Efeitos da taxa nominal de câmbio sobre o passivo externo líquido do Brasil

Ao longo dos 30 meses entre julho de 2011 e dezembro de 2013, a economia brasileira acumulou um déficit em transações correntes de cerca de US$ 162 bilhões, financiado por um ingresso líquido de capitais externos da ordem de US$ 187 bilhões. Em princípio, a absorção de fluxos de capitais externos é um fator que implica aumento do estoque de passivo externo da economia receptora. No caso do Brasil, houve, entretanto, uma redução de 26,7% no passivo externo líquido, ao longo desse mesmo período. Como se pode explicar esse aparente paradoxo de absorver um volume considerável de capitais do exterior e, ao mesmo tempo, reduzir o passivo externo líquido?

A resposta para essa questão passa pela composição desse passivo externo, no que diz respeito à unidade monetária em que se encontra denominado. Uma característica importante da acumulação de passivo externo do Brasil ao longo dos anos 2000 foi uma expressiva participação de passivo denominado em moeda doméstica. O valor em dólares desse tipo de passivo altera-se com as variações da taxa nominal de câmbio: uma valorização cambial aumenta o seu valor em dólares, enquanto uma desvalorização cambial o reduz.

Sendo assim, a redução do passivo externo líquido da economia brasileira desde meados de 2011 pode ser atribuída a um processo de redução do valor em dólares dos passivos externos denominados em moeda doméstica, associado à persistente desvalorização cambial observada no período. Mesmo que, conforme observado, a economia brasileira tenha continuado a absorver capitais externos, o efeito da desvalorização cambial de cerca de 50% em termos acumulados mais do que compensou o efeito daqueles fluxos, implicando, assim, redução do estoque de passivo externo.

As informações disponibilizadas pelo Banco Central do Brasil sobre a Posição Internacional de Investimentos permitem analisar quais dos componentes do passivo externo líquido estão mais sujeitos a esses fatores patrimoniais associados às variações da taxa nominal de câmbio. Essa análise desagregada revela que os componentes afetados pela variação cambial são: (a) participação no capital; (b) investimentos em ações; e, em menor intensidade também, (c) títulos de renda fixa. Por sua vez, os componentes não afetados pela variação cambial são: (d) empréstimos intercompanhia; (e) derivativos; e (f) outros investimentos. Ainda que não se possa afirmar com certeza que os passivos dentro de cada uma dessas rubricas sejam homogêneos, podem-se agregar os componentes (a), (b) e (c), de modo a obter uma estimativa do valor em dólares do passivo externo denominado implicitamente em moeda doméstica (DR$). O agregado formado pelos componentes (d), (e), (f), por sua vez, representa uma estimativa para o estoque de passivo externo denominado e valorado em dólares (DUS$).

O Gráfico mostra a evolução da razão entre esses dois estoques desde dezembro de 2001. Percebe-se que a proporção entre passivos denominados em moeda doméstica e em estrangeira cresceu rápida e intensamente a partir de 2005. Esse movimento se deu não só em função da absorção de grandes fluxos de capital externo, mas também pela valorização cambial do período. No trimestre imediatamente anterior à eclosão da crise financeira internacional, o estoque de passivos em moeda doméstica era aproximadamente oito vezes maior do que o estoque de passivo em moeda estrangeira. Esse fator, junto com o elevado volume de reservas internacionais acumuladas, foi fundamental para que a economia brasileira pudesse transpor o período mais crítico da crise internacional sem grandes percalços. Apesar de ter gerado graves dificuldades financeiras para algumas empresas domésticas envolvidas em atividades especulativas, a desvalorização cambial de quase 50%, ocorrida no segundo semestre de 2008, não exerceu efeito desestabilizador. Pelo contrário, dada a elevada participação de passivo denominado em moeda doméstica, o valor em dólares do passivo externo líquido caiu cerca de US$ 350 bilhões nesse intervalo de apenas seis meses.

Com respeito ao período recente, observa-se que a proporção entre passivos em moeda doméstica e em externa já é muito menor e que, portanto, o efeito estabilizador diante de desvalorizações mais bruscas da taxa de câmbio já não seria tão intenso. Isso não significa, entretanto, que a posição externa da economia brasileira seja frágil, uma vez que os problemas de liquidez externa costumam ocorrer quando a proporção entre a dívida externa de curto prazo (um dos componentes do passivo denominado em dólar) e as reservas internacionais é elevada. Considerando a posição de dezembro de 2013, as reservas internacionais são cerca de 10 vezes maiores do que aquele estoque de dívida, caracterizando uma posição bastante robusta sob o ponto de vista da liquidez.

Tratando-se, entretanto, de uma economia periférica em um cenário de volatilidade dos fluxos de capitais, todo cuidado sempre será pouco. É preciso avançar para além de uma demanda genérica por controles de capitais, sendo necessário identificar mais claramente que tipo específico de estrutura patrimonial pode garantir uma posição mais robusta diante das turbulências dos mercados financeiros internacionais. A experiência dos últimos anos demonstrou que a acumulação de passivo externo em moeda doméstica, associada a um estoque considerável de reservas internacionais, permitiu ao Brasil passar de forma relativamente tranquila por um período bastante complicado no cenário internacional.

Razão entre o estoque de passivos em reais e o estoque de passivos em dólares (DR$/DUS$) no Brasil — dez./01-dez./13

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