Textos com assunto: taxa de câmbio

Determinantes da taxa de câmbio no Brasil

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Edição: Ano 21 nº 06 - 2012

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Em 2009, em meio à retomada da tendência de apreciação da taxa de câmbio brasileira, o Prof. Delfim Netto escreveu, em sua coluna semanal do jornal Valor Econômico, que “[…] existem três causas que levam à loucura: o amor, a ambição e o estudo das taxas de câmbio” (Valor, 23.06.09). Na época, o artigo mostrava a inquietação do autor diante da incapacidade dos economistas de explicarem, teórica e empiricamente, os movimentos das taxas de câmbio, sobretudo a apreciação da moeda brasileira.

Embora exista uma extensa literatura sobre taxas de câmbio, não há consenso sobre os seus determinantes. De acordo com a interpretação convencional, as variações cambiais devem refletir as mudanças nos fundamentos macroeconômicos, tanto os reais — produtividade e termos de troca — quanto os monetários — diferencial de juros. Mais recentemente, com o crescimento dos mercados futuros e de derivativos — e do seu grande potencial de alavancagem —, as expectativas sobre a taxa de câmbio futura também passaram a figurar entre os determinantes cambiais. Nesse tipo de abordagem, a taxa de câmbio é considerada um ativo financeiro, cujo preço, como tal, está sujeito às expectativas formadas no presente sobre a sua rentabilidade futura. Ainda que seja difícil precisar a contribuição de cada um desses fatores para as variações cambiais, a inclusão das expectativas na análise resulta na possibilidade de as taxas de câmbio se descolarem dos fundamentos, às vezes de forma persistente.

Por outro lado, nada garante que essas variações sejam consistentes com o que pode ser considerado o nível de equilíbrio, sejam elas explicadas pelos fundamentos ou não. O referencial de equilíbrio mais utilizado é a Paridade do Poder de Compra (PPC), que se baseia na noção de que, no longo prazo, as taxas de câmbio devem refletir o preço relativo dos bens e dos serviços no país e no exterior. Essa teoria, porém, não foi comprovada empiricamente, além de estar sujeita a uma série de críticas teóricas. Note-se que, apenas na hipótese de os níveis de preços refletirem os fundamentos reais e monetários e de as expectativas atuarem de forma estabilizadora, há uma convergência automática da taxa de câmbio para o nível de PPC. Além disso, a PPC está associada ao equilíbrio das transações reais, quando, no mundo atual, é crescente a importância das transações financeiras. Ou seja, por trás da PPC está implícita a noção de equilíbrio das transações correntes do balanço de pagamentos, a despeito da importância dos fluxos da conta capital e financeira.

A rigor, a taxa de câmbio de equilíbrio não precisa necessariamente estar associada a um saldo em transações correntes equilibrado, desde que este seja financiado com estabilidade, ideia que está por trás do conceito de Taxa de Câmbio de Equilíbrio Fundamental. Essa noção envolve, porém, uma série de hipóteses normativas sobre a sustentabilidade dos fluxos de financiamento e do resultado global do balanço de pagamentos, de tal modo que se aproxima mais de um nível de equilíbrio “desejado” do que de um nível de equilíbrio para o qual ocorre uma convergência “natural”. Por fim, há que se considerar que mesmo uma taxa de câmbio consistente com a sustentabilidade do balanço de pagamentos no longo prazo pode não ser suficiente para a manutenção de uma matriz industrial diversificada, caso da especialização produtiva provocada pela “doença holandesa”. Para a corrente novo-desenvolvimentista, o nível de equilíbrio desejado nesses casos é aquele que torna viáveis setores da indústria que, na ausência das exportações de recursos agrominerais, seriam competitivos mundialmente.

Essas questões permeiam o debate atual sobre os determinantes da taxa de câmbio no Brasil. Desde 2004, o real vem sofrendo um intenso processo de apreciação, que, embora seja um fenômeno mundial, aqui se mostra mais intenso. Entre os seus determinantes, podem ser incluídos, de um lado, os ganhos de produtividade da última década, e, de outro, a elevação nos preços das commodities e o diferencial de juros, ampliados por alguma euforia nas expectativas. Porém, se a apreciação decorrente do aumento da produtividade pode ter representado uma mudança estrutural no nível de equilíbrio, o mesmo não pode ser dito dos demais determinantes, cuja sustentabilidade num cenário mundial de maior aversão ao risco e menor liquidez é duvidosa. Além disso, as alterações na estrutura produtiva desencadeadas pela apreciação cambial — como a perda de competitividade e de mercados, a reorientação para o mercado interno e o esvaziamento de cadeias produtivas — podem não ser desejáveis no longo prazo e certamente não serão facilmente revertidas com uma depreciação cambial.

Nas últimas semanas, uma série de eventos tem contribuído para a depreciação da moeda brasileira. As dificuldades de resolução da crise na Europa, a recuperação hesitante da economia norte-americana e as dúvidas sobre a velocidade da desaceleração chinesa provocaram o aumento da aversão ao risco mundial e a redução dos preços das commodities, com reflexo mais acentuado na moeda brasileira (gráfico). Isso se deve, em parte, à elevada participação das commodities nos fluxos cambiais brasileiros, mas também às mudanças recentes na política econômica, principalmente a intensificação na trajetória de redução da taxa de juros e o risco de que, na hipótese de um retorno da tendência de apreciação, serão adotados maiores controles cambiais. Como resultado, o real tem-se aproximado de um nível de equilíbrio mais desejável, seja para a sustentabilidade do balanço de pagamentos, seja para a preservação da estrutura produtiva no longo prazo.

Determinantes da taxa de câmbio no Brasil

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A taxa de câmbio nacional está em equilíbrio?

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Edição: Ano 21 nº 05 - 2012

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A taxa de câmbio é uma das categorias mais complexas da Economia. Até a publicação d’Os Princípios, de Ricardo, em 1817, nada sabíamos sobre seus determinantes estruturais. A teoria não ia muito além da obviedade de que o câmbio depende da oferta e da demanda de divisas. Ricardo explicou que o câmbio regula o fluxo de mercadorias entre nações. A particularidade desse intercâmbio é que as vantagens competitivas necessárias para vender em outro país são meramente relativas. Mesmo um país que apresente produtividade inferior em todos os setores pode exportar aqueles bens em que sua produtividade é “menos inferior”. As alterações cambiais, ao alterarem os preços em moeda estrangeira da produção nacional, emprestam competitividade aos bens cuja desvantagem absoluta é menor, permitindo que todo e qualquer país participe e se beneficie do comércio mundial.

Quase dois séculos após a publicação d’Os Princípios, ainda há quem desconheça as conexões entre competitividade internacional, câmbio e desenvolvimento industrial. Para os neo-pré-ricardianos, a competitividade de um país seria função exclusiva da tecnologia e da carga fiscal. Para ampliar o saldo comercial, bastaria (sic) ampliar a produtividade e desonerar as exportações. Para tanto, a intervenção governamental é bem-vinda. Por oposição, o câmbio ganha estatuto de categoria quase natural, não devendo ser objeto de qualquer intervenção governamental. Essa variável deve ser objeto de determinação exclusiva pelas livres forças de mercado. A taxa que o mercado definir será (por definição) a taxa de equilíbrio.

O que o neo-pré-ricardianismo desconhece é que não existe um único mercado de divisas, mas diversos. Há quem busque divisas para pagar importações. Há quem as busque para pagar dívidas anteriores. E há quem as busque apenas porque a taxa de juros no exterior é menor do que a taxa de juros interna. O que se quer, nesse caso, não são as divisas propriamente ditas, mas ganhos financeiros de arbitragem. Daí que não pode haver uma única taxa de câmbio de equilíbrio. Há inúmeras, que dependem dos resultados das Balanças de Comércio, Serviços, Rendas e Capital.

Ora, o Brasil adotou uma política de controle da inflação que está baseada única e exclusivamente na sustentação de taxas de juros significativamente superiores à média mundial. Com isso, estimula-se o ingresso de capital especulativo. Em especial, através de empréstimos intercompanhias, que são classificados (equivocamente, mas de acordo com o padrão ONU de Contabilidade Nacional) como Investimento Direto Estrangeiro. O resultado é o excesso de oferta de divisas, a valorização da moeda nacional e a depressão de nossa competitividade em dólares, o que conduz à queda do saldo comercial e impõe déficits na Balança de Transações Correntes. É um déficit que “equilibra” o superávit (mais formal do que real) na Conta Capital.

Por oposição, se o diferencial entre os juros internos e os externos caísse, cairiam o ingresso especulativo de divisas e o saldo da Conta Capital. Isso imporia a desvalorização do real,alavancando as exportações, deprimindo as importações e ampliando o saldo em transações correntes.

Em suma: a cada taxa de juros correspondem saldos distintos e reciprocamente compensatórios nas contas comercial, de rendas, de serviços e de capital. Hoje, o diferencial entre os juros reais básicos interno e externos é tão elevado que o superávit da Conta Capital tem sido superior ao déficit em Transações Correntes, impondo a elevação de nossas reservas internacionais. Na aparência, essa é uma situação confortável. Mas é uma situação de “equilíbrio”?

Dados o excesso de liquidez internacional e a crônica iliquidez interna imposta pelo Bacen, essa é uma situação de equilíbrio financeiro. E sequer é um equilíbrio instável: devido ao atual patamar de preços das commodities agrícolas e minerais (alavancados pela insaciável China, que continua a crescer aceleradamente a despeito da recessão do resto do mundo), o nosso saldo comercial mantém-se positivo a despeito da perda de participação da indústria na pauta.

Mas, se há equilíbrio financeiro, não há equilíbrio produtivo. Dado que a política monetária restritiva tem-se mostrado incapaz de emparelhar a inflação interna com a externa, a estabilidade nominal da taxa de câmbio implica valorização real crescente da moeda nacional. A opção que resta para as grandes empresas brasileiras é a multinacionalização e a produção no exterior. Mas a pequena e a média indústria e os trabalhadores de forma geral pagam o preço dessa estratégia. E o que se observa é a desindustrialização relativa do País e a crescente exportação de empregos e oportunidades.

O mais interessante é que os gestores da política macroeconômica não estão cegos a essa realidade. Não gratuitamente, o Governo vem elevando as tarifas de importação para distintos setores e utilizando os bancos públicos para deprimir os spreads bancários. Mas não há como compensar pelas políticas fiscal e financeira a exposição competitiva que a política monetário-cambial vem impondo ao conjunto da indústria. Nem, tampouco, será de qualquer valia culpar a Europa, a China e os EUA, por adotarem políticas monetárias heterodoxas. Só nós somos responsáveis pelo descompasso entre nossos juros básicos e os do resto do mundo. E o custo dessa opção será debitado na conta daqueles que a sustentam. Quem viver verá.

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Taxa de câmbio e preços das commodities

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Edição: Ano 20 nº 10 - 2011

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O mercado de câmbio brasileiro sofreu uma forte reviravolta no mês de setembro. A taxa de câmbio, que, até a última semana de agosto, mostrava uma tendência clara de apreciação — com a cotação de R$ 1,60/US$ 1,00 configurando-se como um teto informal —, depreciou-se rapidamente, chegando a alcançar R$ 1,90/US$ 1,00 em meados de setembro. As primeiras mudanças no mercado ocorreram no início do mês, na sequência da surpreendente decisão do Copom de reduzir em 0,5 ponto percentual a taxa Selic. Após essa redução, o patamar cambial alterou-se para algo em torno de R$ 1,70/ /US$ 1,00. Em seguida, somou-se a esse cenário a cristalização da noção de que a crise europeia era mais grave do que se supunha, o que culminou num aumento da aversão ao risco em nível mundial. A partir de então, a taxa de câmbio passou a situar-se em torno de R$ 1,85/US$ 1,00, mostrando também uma alta volatilidade.

A tendência à apreciação da moeda brasileira começou em 2003. No início, tratou-se de um realinhamento cambial, tendo em vista a forte depreciação ocorrida em 2002. Na sequência, porém, esse movimento foi reforçado por uma série de eventos favoráveis à sua intensificação, como a expansão da liquidez e a queda da aversão ao risco no cenário internacional, o crescimento sem precedentes da economia chinesa e do comércio mundial, a melhora dos fundamentos macroeconômicos domésticos, e, principalmente, a elevação dos preços das commodities e a manutenção de um diferencial de juros elevado em favor de investimentos no País. Ao final de 2008 e início de 2009, essa tendência foi revertida, para, em seguida (segundo semestre de 2009), ser retomada com ímpeto similar.

Mesmo tendo-se reduzido ao longo do período, o diferencial de juros pago pelo Brasil continuou elevado. Nesse contexto, a elevação das receitas com exportações de commodities, ao fornecer liquidez ao mercado de câmbio e reduzir o risco de depreciação cambial, constituiu-se num ingrediente adicional de atratividade aos investimentos no País. Isto é, além da remuneração elevada, propiciada pelo diferencial de juros, a liquidez fornecida pelas commodities contribuiu para reduzir o risco de perdas associadas à desvalorização da moeda — na verdade, acrescentou a possibilidade de ampliação do rendimento, caso a moeda continuasse a se apreciar. Gerou-se, assim, um ambiente altamente especulativo, de crescimento das apostas na apreciação da moeda brasileira, cujo principal fundamento era a aposta na continuidade da valorização das commodities (gráfico).

Apesar das diversas formas de intervenção adotadas pelo Banco Central e o Ministério da Fazenda para conter a apreciação, esta só foi revertida nas últimas semanas, após a redução da taxa Selic e a queda nos preços das commodities. No curto prazo, a reorganização do mercado em face dessa nova conjuntura ainda deve conferir alguma volatilidade à taxa de câmbio. Espera-se, contudo, uma estabilização futura num patamar superior ao que vigorava anteriormente. Os efeitos dessa mudança de patamar, porém, ainda são incertos. Poderão ser positivos sobre as exportações, desde que não sejam anulados pela queda na demanda mundial e nos preços. Também devem trazer algum alento à produção interna de bens que concorrem com importações. Por fim, poderão ocorrer pressões inflacionárias, cuja magnitude também é incerta, dada a possibilidade de desaceleração do nível de atividade.

Taxa de câmbio e preços das commodities

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Liquidez e solvência externa da economia brasileira

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Edição: Ano 20 nº 10 - 2011

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Nos anos recentes, as condições favoráveis da economia internacional e uma parcial reorientação da política macroeconômica doméstica permitiram que o Brasil voltasse a crescer em um ritmo satisfatório. Nesse cenário, convém destacar, exclusivamente sob o ponto de vista dos condicionantes externos, as perspectivas de continuidade desse crescimento econômico. A necessidade de cumprir compromissos em moeda estrangeira é sempre uma restrição fundamental para o crescimento prolongado de um país periférico, na medida em que políticas macroeconômicas recessivas estão sempre disponíveis para conter o crescimento das importações e reduzir a importância daqueles compromissos. Dois aspectos, ao menos, precisam ser analisados: a liquidez e a solvência externa do País.

Do ponto de vista da liquidez, considera-se a capacidade de cumprir compromissos de curto prazo. O indicador utilizado é a razão entre o estoque de dívida de curto prazo (D) e as reservas internacionais (U). Níveis permanentemente elevados dessa razão no período 1994-98 — em termos anuais, oscilava em torno de uma média de 70% —, em conjunto com as turbulências da economia internacional, levaram à crise cambial de janeiro de 1999. Ao longo dos dois mandatos de Lula, o indicador assumiu notável tendência à redução, alcançando um nível próximo a 10% em 2009 e permanecendo abaixo de 20% em 2010. Essa substancial melhora das condições de liquidez ocorreu em função da expressiva acumulação de reservas pelo Banco Central, que aproveitou a enorme oferta de capitais externos.

Do ponto de vista da solvência, avaliam-se a sustentabilidade do processo de acumulação de passivos externos e a capacidade de pagamento de seus serviços. O indicador utilizado é a razão entre o déficit em transações correntes (-TC) e as exportações (X). Os dados mostram rápida elevação dessa razão entre 1994 e 1998, tendo alcançado, no último trimestre desse período, o nível de 96,94%. Com a desvalorização cambial do período 1999-2002 e menores taxas de crescimento do PIB, o indicador passou a declinar. A revalorização do câmbio, associada a um ritmo razoável de crescimento econômico, entretanto, voltou a determinar deterioração das condições de solvência a partir de 2004.

Observa-se, portanto, que, no período 1994-98, houve deterioração de ambos os indicadores, resultando em crise cambial e desvalorização forçada da taxa de câmbio. No período 2004-2010, observa-se expressiva melhora do indicador de liquidez, porém deterioração relativamente rápida do indicador de solvência. A expressiva capacidade de dar conta dos compromissos de curto prazo utilizando as reservas cambiais mantém reduzida, temporariamente, a probabilidade de nova crise cambial. A manutenção do ritmo de crescimento por um período mais longo requer, entretanto, reversão da deterioração das condições de solvência.

O crescimento do mercado doméstico, associado à taxa de câmbio apreciada, dificulta o crescimento das exportações industriais e implica acelerado crescimento das importações em geral. Ainda que persista o cenário de elevado dinamismo das exportações primárias, a redução progressiva do saldo comercial e o aumento do déficit em transações correntes parecem resultados inevitáveis. Para evitar que a deterioração das condições de solvência venha a contaminar as condições de liquidez, aumentando, assim, o risco de crise cambial, uma alternativa sempre possível é a redução do ritmo do crescimento econômico. Para que o Brasil possa seguir crescendo a taxas razoáveis, portanto, é fundamental restabelecer um nível competitivo para a taxa de câmbio. Num cenário mais pessimista, uma queda dos preços das exportações primárias aceleraria a necessidade de ajuste, seja por redução do crescimento, seja, de modo mais drástico, por uma desvalorização forçada do câmbio nominal.

Liquidez e solvência externa da economia brasileira

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A valorização cambial no Brasil

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Edição: Ano 14 nº 11 - 2005

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Desde meados de 2004, a taxa de câmbio mostrou persistente valorização do real frente às moedas dos principais parceiros comerciais do Brasil. As lideranças de setores exportadores têm manifestado preocupação e solicitado providências governamentais. Os analistas econômicos evidenciaram apreensão, em vista das ameaças que a circunstância estabelece à manutenção da performance favorável da balança comercial. Nessa questão, não estão envolvidas “apenas” as possibilidades de continuidade do fortalecimento de uma condição externa menos vulnerável. Se isso fosse pouco — de forma alguma o é —, colocar-se-ia em pauta, também, o fato de que o aumento do saldo da balança comercial se tem constituído como elemento dinamizador do crescimento da produção e do emprego nacionais, em um quadro que, dada a política monetária, tenderia, fatalmente, à desaceleração. Até onde alcançam nossas informações, o bom desempenho do comércio externo tem continuado a resistir ao câmbio adverso.

Aumentos das taxas de juros de certo país são, usualmente, acompanhados por valorização cambial da moeda desse país. Isso ocorre, primeiro, porque a elevação dos juros aumenta a preferência dos agentes econômicos por reter mais ativos financeiros, que pagam juros, em detrimento de reter moeda(s) estrangeira(s). Em segundo lugar, porque o crescimento da rentabilidade desses ativos amplia os fluxos de financiamentos externos para o país. Os dois aspectos citados interferem no mercado cambial, aumentando a oferta e  diminuindo a demanda de divisas estrangeiras. Assim, acionam a valorização cambial. A ação desse “mecanismo” tem sido apontada pelos analistas no caso da apreciação do real. Cabe concordar com o diagnóstico, contudo, sem exagerar a responsabilidade da política monetária. Outros fatores carregam a responsabilidade maior.

Desde 2002, houve grandes mudanças nas contas do balanço de pagamentos nacional. Na conta de transações correntes, partiu-se de um déficit de US$ 23,2 bilhões em 2001 para um superávit de US$ 11,7 bilhões em 2004. Para 2005, algumas projeções apontam um superávit de US$ 12 bilhões. O Brasil saiu da persistente posição de grande demandante de financiamentos para uma posição de amortização de sua dívida externa líquida. Por isso, o Banco Central tem sido capaz de antecipar os pagamentos ao FMI. Em larga medida, a valorização cambial havida é inerente à melhora das contas externas.

As causas dessa melhora são todas as circunstâncias que favoreceram a formação dos enormes superávits da balança comercial. Entre elas, estão a expansão do comércio mundial e o aumento dos preços internacionais das exportações brasileiras. Entretanto o fator mais decisivo é o elevado grau de competitividade alcançado pela produção nacional, que tem acelerado o crescimento das quantidades exportadas. Quando a cotação do dólar cai e a performance da balança comercial resiste, o que, de fato, surpreende é o vigor da competitividade da produção nacional em escala mundial.

A valorização cambial no Brasil

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