Textos com assunto: dívida pública

O problema da dívida do RS

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Edição: Ano 24 nº 12 – 2015

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Em 2014, a dívida do Rio Grande do Sul totalizou R$ 54,8 bilhões. O montante é composto de diversas dívidas fundadas pela Administração Direta, mas a maior parte delas (86,1% do total) diz respeito apenas ao contrato de refinanciamento da dívida estadual previsto na Lei n.º 9.496/97. Tal contrato fez parte do Programa de Apoio à Reestruturação e ao Ajuste Fiscal dos Estados, que tinha por objetivo auxiliar os entes da Federação a criar e manter uma disciplina fiscal e, com isso, contribuir para o processo de estabilização da economia brasileira nos anos 90.

A partir da mesma Lei, não só o RS, mas também outros estados e municípios tiveram suas dívidas incorporadas pela União, a qual passou a ser sua credora. Os termos contratuais, no entanto, não foram iguais para cada ente da Federação. No caso específico do RS, o contrato de dívida tinha duração de 360 meses, sendo que a taxa de juros contratada era de 6,0% a.a., e o montante principal seria corrigido através da inflação medida pelo Índice Geral de Preços-Disponibilidade Interna (IGP-DI). O sistema de amortização utilizado seria a tabela Price.

Passados 17 anos, o saldo devedor, que, em 1998, era de cerca de R$ 35,7 bilhões a preços de dezembro de 2014, totalizou, nesse mesmo ano, R$ 46,3 bilhões. Esse fato suscitou uma série de questionamentos por parte da sociedade gaúcha, uma vez que, após quase duas décadas, o RS deve mais hoje do que devia no começo do contrato. Nesses termos, é natural que alguns questionem que a dívida já “teria sido paga”. Mas ela não foi.

A explosão do saldo devedor total tem sua origem nos próprios termos do contrato. Uma das cláusulas previa a possibilidade de o RS não pagar o valor integral da prestação. Segundo o contrato, era necessário que o devedor apenas pagasse uma parcela mínima da prestação, cujo valor correspondia a 13% da Receita Líquida Real (RLR). A diferença entre a prestação integral e o valor pago seria destinada a uma conta-resíduo, sobre a qual incidiriam os mesmos juros de 6,0% a.a. e a mesma correção monetária. É uma lógica semelhante à da fatura do cartão de crédito, em que é permitido ao cliente pagar, no vencimento, um valor mínimo, mas ainda continuar adimplente (obviamente, juros incidirão no restante não pago).

Em princípio, essa cláusula dá mais flexibilidade ao devedor, pois permite que quedas inesperadas na arrecadação ou a necessidade de um aumento temporário nos gastos sejam mais facilmente acomodadas. No entanto, a mesma cláusula pode ser fonte de instabilidade, caso tal recurso seja utilizado por um período demasiadamente longo, uma vez que isso fará a conta-resíduo aumentar de forma insustentável. O problema foi justamente esse.

Logo no começo do contrato, o RS já utilizava a opção de pagamento mínimo. Na época, acreditava-se que o uso da cláusula seria apenas temporário. A expectativa dos policymakers era de que a receita crescesse rápido o bastante para que, em pouco tempo, os 13% da RLR superassem o valor da prestação da tabela Price. Mais especificamente, a expectativa era de que a arrecadação crescesse por volta de 3% em termos reais. Contudo isso não aconteceu.

Existem muitos motivos que explicam a “frustração” de crescimento da receita. Segundo o Relatório de Análise da Dívida Pública do Rio Grande do Sul, uma das principais causas foi a escolha equivocada do IGP-DI como indexador de correção monetária do montante principal.

O relatório conclui que a escolha do IGP-DI é equivocada por duas razões. Em primeiro lugar, esse índice é altamente sensível à variação do câmbio. A sensibilidade tem origem em sua composição da cesta de bens. Ela possui, por exemplo, commodities cujos preços são determinados internacionalmente e denominados em dólares. Portanto, quando o dólar se valoriza, o serviço da dívida aumenta, o que, por sua vez, expõe o devedor, no caso, o Rio Grande do Sul, a uma espécie de “risco cambial”.

A segunda razão é que a arrecadação nominal do RS é pouco correlacionada com o IGP-DI. O “risco cambial” não seria tão nocivo se a arrecadação nominal do Governo do RS acompanhasse, de forma semelhante, a flutuação cambial. Dessa forma, o aumento da receita compensaria o aumento do serviço da dívida. O problema é que isso não acontece. Como foi mostrado no Relatório, as receitas nominais de Imposto Sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) não têm uma relação estatisticamente significativa com o IGP-DI. Portanto, quando o dólar se valoriza e o IGP-DI sobe, o serviço da dívida aumenta, mas nossas receitas nominais não.

A escolha equivocada do indexador é, portanto, uma das razões que tornaram a dívida do Estado insustentável. O indexador fez com que o RS utilizasse, por muito tempo, a opção de pagar o valor mínimo, de tal forma que a conta-resíduo se tornasse excessivamente grande. Caso o indexador escolhido tivesse sido o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), por exemplo, a dívida estaria em uma trajetória sustentável, uma vez que tal índice não é apenas muito menos sensível ao câmbio, mas também é muito mais correlacionado com as receitas do Estado do Rio Grande do Sul.

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O endividamento público está fora de controle no Brasil?

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Edição: Ano 23 nº 05 – 2014

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Nos primeiros anos do novo século, o Brasil aproveitou-se das condições externas favoráveis e alcançou altas taxas crescimento do Produto, com inclusão das classes menos favorecidas na sociedade de consumo e melhor distribuição de renda.

O clima para com o País era de otimismo, tanto interna quanto externamente. Após o tsunami monetário gerado pelas ações dos bancos centrais dos países desenvolvidos em resposta à crise financeira de 2007-08, o Brasil tornou-se o segundo maior receptor de investimento estrangeiro direto (IED) do mundo, atrás apenas da China, embora grande parte deste fluxo viesse buscar valorização em uma das mais elevadas taxas de juro real do mundo, e com livre mobilidade para o capital especulativo.

Porém a avaliação internacional do Brasil mudou rapidamente. Um exemplo que ilustra tal alteração veio da revista The Economist, que, em fevereiro de 2009, estampou em sua capa “Brasil Decola”, mas, já em setembro de 2013, uma matéria alusiva à anterior apresentava na capa “terá o Brasil estragado tudo?”. Logo, o País passou a ser alvo constante de críticas de instituições e da mídia estrangeira: em agosto de 2013, em artigo da Morgan Stanley, o País foi incluído, ao lado de Turquia, Indonésia, Índia e África do Sul, no grupo dos “cinco frágeis”, e, em fevereiro de 2014, o Federal Reserve (FED) apresentou análise semelhante em relatório. Segundo tais instituições, esses países seriam os emergentes com o maior risco de incidência de crises e ataques especulativos. Na mesma linha, em março deste ano, a Standard and Poor’s (S&P) rebaixou a nota de crédito do Brasil.

Talvez não por coincidência, a intensificação das críticas ao País ocorreu após o Governo implantar duas medidas impopulares para o setor financeiro: a incidência do Imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguros (IOF) para aplicações financeiras de não residentes — posteriormente revogada — e a frustrada tentativa de redução da Selic. O medo nacional propagado por certos analistas de um não existente descontrole inflacionário serviu como justificativa para o seu retorno aos patamares anteriores, entre as maiores taxas reais do mundo.

Entre as críticas à economia brasileira, é constante a eminente deterioração da situação fiscal e das nossas condições de solvência, que parte da hipótese de que o Governo estaria com gastos e aumento do endividamento descontrolados. Porém, quando analisamos dados comparados do Fundo Monetário Internacional (FMI) sobre as contas públicas de nações de diversos níveis de desenvolvimento, vemos que essa visão mais catastrofista pode ser posta em xeque.

Primeiramente, a evolução do indicador dívida líquida/PIB do Brasil é positiva, passando de 45% em 2007 para 33% em 2013, a maior redução percentual entre os países analisados. Entre os países com dados disponíveis para esse indicador, apenas a Turquia também apresentou redução. Porém alguns analistas diminuem a importância desse indicador, através de questionamentos em relação à liquidez de determinados ativos, como, por exemplo, os créditos do Tesouro aos bancos públicos, esquecendo a importância dada no passado para tal dado.

Já a relação endividamento bruto/PIB manteve-se praticamente constante: em 2007, era de 65%; agora, está em 66%. Nesse quesito, o Brasil sai-se melhor do que todos os Europeus e o G7, que elevaram tal relação. Os demais “frágeis”, com exceção da África do Sul, diminuíram tal relação. Ao verificarmos o crescimento da dívida bruta em 2007-13, o Brasil avançou 85%, número apenas superior ao de Turquia (68%) e Indonésia (71%) dentre os frágeis. Porém o quadro não é desfavorável na comparação internacional. Somente os europeus — exceto o Reino Unido — apresentaram crescimento consideravelmente inferior ao dos países subdesenvolvidos nesse indicador. Porém a combinação da austeridade com as menores taxas de crescimento fez com que esses países apresentassem maiores elevações na relação endividamento/PIB. China (145%), Rússia (219%) e o bem falado Chile (375%) apresentaram elevações muito superiores em seu endividamento.

Quando analisada a evolução do Produto, a comparação internacional é largamente positiva para o Brasil. O País obteve a terceira maior taxa de crescimento do PIB, em dólares correntes, em 2007-13 (64%), somente menor que as da China (163%) e da Indonésia (101%). Os países subdesenvolvidos figuraram em todas as primeiras posições, apenas com o Canadá (28%) à frente da África do Sul (23%). EUA, Japão e Alemanha, países mais dinâmicos do mundo desenvolvido, apresentaram performances de 16%, 13% e 9% respectivamente.

Os principais indicadores de solvência da economia brasileira, comparados internacionalmente, não mostram um quadro de deterioração acelerada, ou que possa justificar a inclusão do país entre os “cinco frágeis”. Mesmo com o Produto crescendo pouco nos últimos anos, apresentamos resultado satisfatório na comparação internacional. Parte dos analistas ignora os resultados dos nossos indicadores da relação dívida/PIB, focando no aumento bruto do endividamento, o qual também não apresenta números preocupantes ou descontextualizados em relação ao verificado internacionalmente. Ao contrário, na maioria das vezes, os indicadores brasileiros são iguais ou melhores do que os apresentados por outros países. Obviamente, uma análise baseada somente nesses dados não permite uma avaliação completa da situação brasileira e mundial. Porém uma parcela da mídia e das instituições internacionais parece buscar selecionar apenas os nossos dados mais negativos, ignorando os positivos, traçando um quadro excessivamente pessimista de nossa realidade, não corroborada pelos dados aqui analisados.

O endividamento público está fora de controle no Brasil

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Taxa de juros e inflação no Brasil

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Edição: Ano 23 nº 03 – 2014

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É relativamente bem conhecida na literatura econômica a importância que a dívida pública teve no processo de acumulação de capital nas mãos de comerciantes, banqueiros e industriais. Sua origem remonta às cidades de Gênova e Veneza, ainda na Idade Média, e, ao longo dos séculos, com o surgimento do Estado Moderno, esse sistema foi aprofundando- se e aperfeiçoando-se. O pagamento de juros foi mais um dos mecanismos que propiciou aos credores acumularem riqueza sem que tivessem que passar pelo incômodo do processo produtivo, que requer mais tempo e risco. A esse mecanismo, acoplou-se idealmente o sistema tributário, como forma de garantir a arrecadação necessária ao pagamento da dívida pública. Assim, a tributação, principalmente a tributação indireta, antes de ser um acidente, cumpre uma função essencial no processo de acumulação e concentração de renda.

Ao longo século XX, com o crescimento da participação e da importância do Estado para o crescimento econômico, esse sistema foi redimensionado e aperfeiçoado. Apesar disso, em muitas análises, a dívida pública aparece antes como um desequilíbrio a ser corrigido do que como uma importante engrenagem no processo de acumulação de capital.

No caso do Brasil, esse mecanismo também esteve presente ao longo da história. Mais recentemente, ele tem tido grande destaque, através da incessante busca de um superávit primário em conjunto com elevadas taxas de juros reais. Como resultado, não é de surpreender que a economia do País tenha que conviver com uma pesada estrutura tributária, único mecanismo capaz de manter tal política. Assim, uma estrutura tributária regressiva, superávit primário e elevadas taxas de juros têm-se constituído nos principais mecanismos de concentração de renda atuantes na economia brasileira.

A dívida do Governo constitui-se em um estorvo não por ser dívida pública, mas pela necessidade de ter uma garantia de pagamento junto a seus credores. O superávit primário torna-se, assim, essa garantia. Por essa razão é que sua evolução é objeto de criteriosa análise por parte dos analistas financeiros. A taxa de juros, por sua vez, antes de ser um mecanismo de combate à inflação, é a garantia do rendimento financeiro. E é dentro dessa perspectiva que a sua gestão deve ser entendida.

O gráfico mostra a evolução da taxa de juros nominal (Selic) vis-à-vis à inflação — a diferença entre elas constituindo-se numa aproximação da taxa real de retorno dos títulos públicos. Como fica evidente a partir desses dados, a taxa de juros real vinha apresentando um relativo declínio ao longo dos últimos anos. No Governo Dilma, essa redução acentuou- se ainda mais, chegando ao seu menor patamar histórico no primeiro trimestre de 2013. Nesse nível, reduzem-se consideravelmente os ganhos de natureza estritamente financeira. A insustentabilidade política desse patamar fez com que, a partir de maio de 2013, o Bacen iniciasse um processo de recomposição da taxa de juros real aos patamares anteriores, sob o pretexto de combater a inflação. Contudo, uma vez que o crescimento inflacionário que se iniciou em 2012 teve origem em um choque de oferta, seu efeito sobre a inflação dificilmente seria debelado com a elevação da Selic. Estranhamente, parece haver quase um consenso em torno da necessidade de aumentar a taxa de juros como um mecanismo de controle da escalada inflacionária. No entanto, o que se verifica é que o aumento dos juros acaba sendo uma variável dependente da inflação, ao invés de, como aparece no discurso dominante, ser um instrumento para o seu combate.

Taxas de juros elevadas facilitam o processo de arbitragem e, dessa forma, constituem-se num importante instrumento de atração de capital estrangeiro, ainda que especulativo. Embora esse capital apresente alta volatilidade, no curto prazo ele permite ao Banco Central alguns graus de liberdade para a administração da taxa de câmbio e, consequentemente, da inflação.

Pode-se perceber que a mudança de postura que o Bacen passou a adotar ao longo de 2013 parece comprovar a tese de que o Governo brasileiro tem perdido “a batalha ideológica e política para o mercado financeiro”, como tem sido sugerido por alguns analistas. O antigo mecanismo da acumulação de capital continua prevalecendo e expandindo seus tentáculos de dominação e concentração da renda no interior da economia brasileira.

Taxa de juros e inflação no Brasil

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As contas públicas e a política fiscal em 2013

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Edição: Ano 22 nº 09 - 2013

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A desaceleração do ritmo de crescimento da economia brasileira nos últimos dois anos fez ressurgirem antigos fantasmas que assolam o debate econômico no País. O primeiro deles, que centralizou as preocupações de analistas e governantes durante os primeiros meses do ano, foi o fantasma da inflação. A aceleração inflacionária iniciada em meados de 2012, associada com a reduzida taxa de crescimento do PIB, reviveu o trauma da estagflação que assolou a economia brasileira nos anos 80 do século passado. Como era de amplo conhecimento, o crescimento da inflação no ano anterior teve suas causas bem definidas em problemas de oferta, e, tão logo eles desapareceram, a inflação voltou a reduzir-se. Tal fato, no entanto, não impediu que o Bacen retomasse um novo ciclo de aumento da taxa básica de juros da economia e que continue a fazê-lo, mesmo com a inflação voltando para as metas estabelecidas.

Mais recentemente, como resultado de costumeiras artimanhas contábeis, diversos analistas começaram a trazer à tona o fantasma do descontrole das contas públicas. Um exame mais detalhado destas últimas, no entanto, de forma alguma sustenta a existência desse descontrole. A principal razão para isso está no fato de a dívida líquida total do setor público como proporção do PIB, o mais significativo indicador financeiro e de solvência do Governo, ter-se reduzido, gradualmente, ao longo dos últimos quatros anos. Enquanto, em 2009, ela representava 42,1% do PIB, no final de 2012 esse valor estava em 35,2%. Convém ressaltar que, em 2002, esse valor chegou a 60,4% (gráfico).

Um dos determinantes dessa queda foi a gradual redução nas taxas de juros, que se vem observando desde 2003. Assim, ao longo dos últimos 10 anos, reduziu-se consideravelmente o gasto com juros como proporção do PIB. Em 2012, como resultado da política mais agressiva de redução da Selic, aquele patamar ficou abaixo dos 5,0%. Em segundo lugar, a desvalorização da moeda nacional a partir de meados de 2011 teve uma importante contribuição para o controle da dívida, uma vez que, desde 2006, o Governo tem-se mantido credor em moeda estrangeira. Finalmente, verifica-se que o Governo brasileiro conseguiu manter, até 2008, um superávit primário acima dos 3,0% do PIB. Esse valor foi consideravelmente reduzido com o impacto da crise econômica mundial em 2009 e, nos anos posteriores, não retornou ao patamar pré-crise. Mesmo com esses patamares inferiores do superávit primário, a relação dívida/PIB reduziu-se.

Os analistas que procuram destacar o descontrole das contas públicas em geral concentram suas atenções na queda observada no superávit primário. De fato, os resultados das contas públicas em 2013 mostram certa deterioração, quando comparadas às de 2012. Assim, verifica-se que, no primeiro semestre de 2013, o gasto com juros esteve 6,4% acima do gasto do mesmo período do ano anterior, o superávit fiscal, 20,6% inferior, e, como resultado, a Necessidade de Financiamento do Setor Público foi 45,3% maior. Em função dos ajustes contábeis relativos à divida interna, no entanto, a relação dívida/PIB reduziu-se para 34,5% ao final deste primeiro semestre. Para o segundo semestre, a política de elevação da Selic parece apontar para a continuidade do aumento dos gastos com juros. Em função do baixo crescimento estimado para o corrente ano e da consequente necessidade do Governo de fazer uso da política fiscal expansionista, dificilmente o superávit fiscal irá atingir o patamar de 2012. Com isso, o aspecto positivo para as contas públicas em 2013 ficará por conta do possível incremento das receitas governamentais advindas da trajetória ascendente da taxa de câmbio verificada nos últimos meses, fato este que evitaria um crescimento maior do endividamento. Assim, mesmo que a relação dívida/PIB apresente um crescimento no segundo semestre do ano, dificilmente se poderia falar num descontrole das contas públicas.

A questão central na análise desses resultados é que os mesmos não podem ser considerados separadamente da conjuntura econômica nacional e mundial e tampouco devem ser vistos através de resultados pontuais. A permanência da crise econômica nas maiores economias do mundo demanda esforços de natureza anticíclica, os quais têm sido gradualmente adotados pelo Governo. Exigir que o setor público se comprometa a ter o mesmo desempenho primário do período pré-crise implicaria que o mesmo reduzisse consideravelmente os seus gastos, o que iria comprometer ainda mais o frágil crescimento brasileiro.

Assim, o que realmente deveria ser a preocupação dos formuladores da política econômica seria a necessidade de reformulação do regime fiscal brasileiro, que conferisse ao mesmo um caráter anticíclico. Adotar como meta de política econômica um valor fixo para a relação superávit fiscal/PIB, independentemente da conjuntura econômica, implica determinar um caráter pró-cíclico para a política fiscal, o qual, definitivamente, não deve ser o objetivo do gasto público. Ao mesmo tempo, seria fundamental rever a política de aumento da taxa de juros como único instrumento de combate à inflação. Esta última, aliás, também resulta da determinação de uma meta para a inflação que independe dos choques conjunturais, principalmente os de oferta. Tal medida poderia manter a trajetória descendente de gastos com pagamentos de juros e criar um fôlego para a política fiscal. No atual cenário, a política fiscal deve percorrer o difícil equilíbrio entre não permitir uma desaceleração ainda maior do crescimento e, ao mesmo tempo, evitar o descontrole das contas públicas. Até o momento, parece que o Governo está sendo bem-sucedido nestes dois objetivos.

As contas públicas e a política fiscal em 2013

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O espaço fiscal do alívio monetário

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Edição: Ano 22 nº 07 - 2013

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A despeito da elevação recente da taxa de juros, a Selic vem em uma trajetória de queda nos últimos anos. A principal referência para remuneração dos títulos públicos, que está em 8,0% a.a, tem em seu histórico um patamar de 45,0% a.a (no início de 1999) e uma média de 13,5% a.a nos últimos 10 anos. Particular queda se verifica desde agosto de 2011, período em que a taxa alcançava 12,5%.

O nível do juro no País possui influências diversas: no dinamismo da economia, na demanda, no investimento produtivo, na taxa de câmbio, nas decisões privadas, dentre outras. A taxa de juros impacta, ainda, o custo da dívida pública interna, por remunerar parcela significativa dos títulos públicos. Em assim sendo, o alívio monetário reduz as despesas públicas e abre espaço fiscal, ampliando a possibilidade de manejo das contas públicas, que apresentam relativa rigidez.

No referido mês de agosto de 2011, o Tesouro acumulava um gasto, em 12 meses, na ordem de R$ 166 bilhões em juros nominais. Atingiu R$ 190 bilhões em março de 2012 e caiu a R$ 145 bilhões em março de 2013. Essa evolução representa uma folga de R$ 46 bilhões em um ano. Importa ressaltar que houve essa queda na distância desses 12 meses, no mesmo tempo em que a dívida pública federal se elevou: passou de R$ 1.855 bilhões para R$ 1.940 bilhões. Assim, seu custo médio foi de 12,1% a.a. para 11,1% a.a.

O custo da dívida pública interna caiu, porém não na mesma magnitude da queda do juro. Esse descompasso de eventos se deve à variação da proporção dos títulos internos emitidos. Entre março de 2012 e março de 2013, os títulos pós-fixados em Selic (Letras Financeiras do Tesouro) passaram de 25,6 % para 21,0%. Já os pré-fixados (Notas do Tesouro Nacional F e Letras do Tesouro Nacional) passaram de 37,1% para 39,9%. Os títulos atrelados à inflação (Notas do Tesouro Nacional C e B) passaram de 31,1% para 37,3%.

Estes últimos, além da inflação, possuem sua rentabilidade relacionada ao juro definido no momento da compra. Atualmente, são negociados a 4,0% adicionados pela variação do IPCA ou do IGP-M. Isso confere a eles um retorno maior do que as LFTs no período recente. Essa alteração elucida a mutação nas expectativas dos agentes em relação à queda do juro ocorrida e em relação às expectativas de inflação: os títulos pós-fixados foram preteridos. Por esse motivo, a queda da despesa em juros não foi tão acentuada, mas deve cair, em termos relativos, no decorrer dos próximos meses, dada a defasagem entre variação do juro e despesa em juros.

Estes últimos, além da inflação, possuem sua rentabilidade relacionada ao juro definido no momento da compra. Atualmente, são negociados a 4,0% adicionados pela variação do IPCA ou do IGP-M. Isso confere a eles um retorno maior do que as LFTs no período recente. Essa alteração elucida a mutação nas expectativas dos agentes em relação à queda do juro ocorrida e em relação às expectativas de inflação: os títulos pós-fixados foram preteridos. Por esse motivo, a queda da despesa em juros não foi tão acentuada, mas deve cair, em termos relativos, no decorrer dos próximos meses, dada a defasagem entre variação do juro e despesa em juros.

Essa folga nas contas públicas, via juros, alterou a política fiscal. O Governo Federal, no entanto, não aumentou os gastos, restringidos pelo menor crescimento econômico, que, por sua vez, não permite a arrecadação aumentar tanto. Tampouco utilizou a folga para reduzir o estoque da dívida. Contudo efetuou uma série de desonerações, a maior parte delas objetivando a dinamização da atividade econômica, a redução de custos para as empresas, o aumento da competitividade dos produtos nacionais frente aos produtos importados e um freio na elevação de preços. Foram reduzidos impostos sobre automóveis, materiais de construção, transporte coletivo, bens de capital, energia elétrica, cesta básica, folha de pagamentos de setores sensíveis à concorrência externa, dentre outros. De acordo com o Ministro da Fazenda, a redução de impostos atingirá cerca de R$ 70 bilhões em 2013 e R$ 88 bilhões em 2014, valores mais elevados do que a redução do gasto com juros, portanto.

A dívida pública federal retratada é crescente em termos nominais, em que pese a queda em relação ao PIB, que passou de mais de 60% em 2002 para a faixa atual de 35% (2012). De toda sorte, o custo dela deve cair em relação ao estoque da dívida, a menos que a inflação dispare ou que o Bacen eleve significativamente o juro. A eventual queda não quer dizer que o gasto monetário venha a ser menor, embora tal situação se observe nos últimos meses. No lado fiscal, a renúncia foi superior à redução do gasto advinda do alívio monetário. Não existem garantias de que as desonerações sejam repassadas para os preços, de modo a ampliar a competitividade e aumentar a demanda, elas podem tão somente aumentar os lucros auferidos, e esses não serem reinvestidos na produção. Ainda assim, o afrouxamento monetário pregresso e a redução tributária representam intentos de reativar o elevado crescimento econômico, perdido nos dois últimos anos.

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O ajuste do setor público brasileiro

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Edição: Ano 21 nº 04 - 2012

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Depois da crise no setor imobiliário norte-americano, com sua repercussão no sistema financeiro desse país e sua posterior propagação no sistema financeiro mundial, o estágio mais recente da crise tem-se manifestado através da inadimplência do setor público dos países europeus. Os crescentes déficits e o endividamento estatal na Europa e nos Estados Unidos fizeram com que os responsáveis pela política econômica nesses países, seguindo orientações do FMI e do Banco Central Europeu, passassem a promover uma redução nos gastos públicos, concomitantemente a medidas que garantissem a solvência do setor financeiro. As consequências mais imediatas dessas medidas têm sido uma recessão nos países centrais, uma dificuldade de retomada do crescimento norte-americano e uma desaceleração da economia mundial.

Dentre as diversas questões que a crise tem suscitado, a principal delas refere-se à incerteza sobre qual tipo de Estado emergirá da mesma, quais serão suas funções no longo prazo e qual a sua subordinação ao sistema financeiro.

Na contramão desse processo, encontra-se a economia brasileira, que, apesar da desaceleração do crescimento em 2011, tem apresentado um desempenho macroeconômico bem superior aos dos países ditos desenvolvidos. Nessa trajetória, observa-se a progressiva melhora nas contas públicas do Estado brasileiro. Assim, a dívida líquida do setor público (DLSP), que, em janeiro de 2005, representava 50% do PIB, reduziu-se para cerca de 40,0% em 2010 e para 37,2 % em janeiro do corrente ano. Tal redução deve-se, sobretudo, ao esforço fiscal que vem sendo realizado pelo Estado brasileiro e também ao fato de o Banco Central ter-se tornado credor no mercado externo. Considerando-se apenas a dívida interna, verifica-se que esse percentual tem-se mantido em torno de 50,0% do PIB desde 2008. Ou seja, o Governo tem procurado neutralizar os impactos do “tsunami monetário” com o endividamento interno.

Uma análise mais detalhada do endividamento do setor público aponta a taxa de juros como o principal condicionante do acréscimo nominal da dívida. Se, por um lado, o esforço fiscal do Governo tem resultado em superávits primários crescentes ao longo dos últimos 10 anos, por outro, o crescente peso do pagamento de juros tem mais do que compensado tal resultado, o que implica constantes valores positivos para a necessidade de financiamento do setor público (NFSP). Outro condicionante do endividamento público brasileiro é o fato de o Governo ter-se mantido credor no mercado externo, desde meados de 2006. Assim, uma desvalorização cambial resulta numa redução no estoque da dívida líquida, sendo esse o fenômeno verificado em 2011. Com isso, o resultado líquido em 2011 foi de um acréscimo nominal na dívida líquida do setor público de apenas 0,8% do PIB.

Para 2012, com menores patamares da taxa Selic e com a continuação do esforço fiscal já anunciada pelo Governo, têm- -se dois elementos importantes para a continuidade do controle das contas públicas. Caso o Bacen seja bem-sucedido em evitar uma sobrevalorização do real, ter-se-ão as condições propícias para o Governo apresentar um superávit nominal em suas contas. Assim, dadas as estimativas de crescimento do PIB para o ano, a economia brasileira, provavelmente, continuará na contramão dos rumos da economia mundial. A implementação das reformas institucionais que propiciem uma redução da taxa de juros a níveis internacionais será, sem dúvida, um grande passo para que se constitua, no Brasil, um Estado que dê continuidade à sua política de distribuição de renda e à retomada dos investimentos no longo prazo.

Dívida líquida e necessidade de financiamento do setor público no Brasil — 2005-11

FONTE: Banco Central do Brasil.
(1) Dívida líquida do setor público. (2) Necessidade de financiamento do setor público.

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Os juros, a dívida e o ovo do quero-quero

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Edição: Ano 14 nº 09 - 2005

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O debate brasileiro sobre a relação entre a taxa de juros e a dívida pública lembra o ardil do quero-quero. Cantando longe de seu ninho, o esperto pássaro imagina enganar os predadores, que procurarão seus ovos onde não estão. A tão simplória quanto falsa comparação entre um devedor privado e o Estado, infelizmente estimulada por inúmeros economistas, faz pensar que, tal qual o endividado que só encontra crédito na agiotagem, ao Governo também tocaria a mesma sina, obrigado a se submeter a taxas muito elevadas por conta de seu alto endividamento.

Perseguindo o canto pensando encontrar o ninho, esse senso comum não consegue explicar a realidade representada no gráfico. Países com um nível de endividamento bem maior do que o do Brasil pagam juros bem menores da dívida pública. E isso vale tanto para aqueles em desenvolvimento, como Índia, Indonésia ou Argentina, quanto para os desenvolvidos, com dívidas mais elevadas, como Alemanha e EUA, todos com uma relação dívida/PIB maior que 60%. Mesmo o México, um país com grandes semelhanças com o Brasil — inclusive o grau de endividamento público, pouco acima de 50% do PIB —, arca com um peso dos juros sobre sua dívida de 2,1% do seu PIB, um terço do valor pago pelo Brasil, 6,3%. Essa diferença resulta do patamar da taxa de juros, que, em termos reais, anda próximo aos 14% no Brasil, quase sete vezes a média internacional das nações em desenvolvimento. A explicação para o enorme peso da dívida pública sobre as finanças do Governo está nesse nível da taxa de juros, o que leva à pergunta de por que a taxa brasileira é a maior do mundo. A resposta, como costuma acontecer, encontra-se na história.

Até 1994, quando do lançamento do Plano Real, a maior fonte de rentabilidade do sistema financeiro nacional vinha do floating, o ganho decorrente da diferença entre passivos nominais e ativos indexados. O chamado imposto inflacionário era apropriado pelos bancos. Nessa circunstância, uma rápida queda da inflação seria catastrófica para o setor. O programa de refinanciamento custeado pelo Governo na época, o PROER, liquidou um estoque de problemas, mas, para o futuro, a subida “à lua” da taxa de juros foi a fórmula encontrada para preservar a lucratividade das finanças nacionais. Além disso, a necessidade de estabilizar e valorizar a taxa de câmbio através de um influxo de capital estrangeiro foi um segundo objetivo alcançado pela elevação dos juros. Quando o regime cambial mudou, em 1999, a flutuação reforçou o papel da taxa de juros como elemento central para assegurar a sempre buscada valorização cambial, que tem servido para conter os preços internos. Alicerçado na taxa dos juros,  o regime de metas de inflação aprofundou a tendência de elevação da dívida pública decorrente desses juros elevados.

Cansados do ambiente de semi-estagnação a que está submetida a economia brasileira pela política monetária, representantes do setor produtivo deixaram-se iludir pelo canto do quero-quero, de que é preciso reduzir a dívida para baixar os juros, o que seria alcançado pela elevação do superávit primário até se alcançar um déficit nominal zero. Vislumbra-se, nessa proposta, uma reconciliação do empresariado com o setor financeiro, com a conta da festa sendo paga pelo povo, que arcaria com uma redução ainda maior do já precário gasto social. Em verdade, a queda dos juros é uma decisão unilateral do Banco Central, cujo único requisito é a retomada de sua autoridade sobre a movimentação internacional de capital. Dessa decisão, resultaria a redução da dívida pública, que, aliás, não é uma demanda da sociedade, mas mais um preconceito em voga no mercado financeiro.

Os juros, a dívida e o ovo do quero-quero

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Reestruturação da dívida argentina

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Edição: Ano 14 nº 02 - 2005

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Em setembro de 2003, o Governo argentino propôs aos credores o pagamento da sua dívida pública externa com desconto de 75% sobre o valor nominal. Dez meses depois, em julho de 2004, as autoridades daquele país admitiram que o desconto original, calculado anteriormente sobre o valor nominal, passasse a incidir sobre o valor real, implicando inclusão dos juros acumulados até aquela oportunidade. Transcorridos outros três meses, em setembro de 2004, a proposta original foi melhorada, ocasião em que foi criado um incentivo — pagamento dos juros ainda em 2005 — para apressar o fim da moratória. Finalmente, em 13 de janeiro de 2005, o Governo apresentou uma proposta de troca (canje) de títulos da dívida original no valor de US$ 81,8 bilhões por três novos títulos — ao par, quase ao par e com desconto, conforme condições da dívida reestruturada, especificadas no quadro a seguir, no valor de US$ 35,8 bilhões.

A agenda da reestruturação iniciou-se em 14 de janeiro de 2005 e deve ser encerrada em 25 de fevereiro, estando previstas a divulgação dos resultados no dia 14 de março e a entrega dos novos títulos em 28 de março do corrente ano. Paralelamente, de 13 a 24 de janeiro, o Secretário de Finanças Gilberto Nielsen visitou Estados Unidos, Itália, Alemanha, Suíça, França e Inglaterra, expondo (road show) a proposta aos credores.

A adesão à troca dos papéis velhos pelos novos bônus deve alcançar 75% dos débitos reestruturados. No dia 5 de fevereiro, prazo final para os portadores de títulos com valor abaixo de US$ 50 mil exercerem a preferência de troca do bônus ao par, a adesão ao canje encontrava-se em 31%, contra a expectativa inicial de que, naquela data, estaria em torno de 40%.

O argumento mais freqüente dos credores contra a proposta baseia-se no fato de que a economia argentina melhorou desde a moratória, e, por isso, as condições da reestruturação deveriam ser alteradas. Efetivamente, em 2004, o País cresceu em torno de 9% pelo segundo ano consecutivo, o saldo comercial atingiu US$ 12 bilhões, as reservas elevaram- se a US$ 20 bilhões, e a inflação esperada para o próximo ano é de 8%. Logo, segundo os credores, a proposta de reestruturação da dívida também deveria melhorar.

Mas o Presidente Kirchner reagiu. Ele apresentou, e o Congresso aprovou, no dia 2 de fevereiro deste ano, um projeto de lei proibindo uma melhora na proposta de reestruturação da dívida.

Em suma, de um lado, o Governo argentino e a sua proposta tornada inflexível; de outro, os credores menores, que são milhares, argumentando que os tribunais, no Exterior, não deveriam aceitar a decisão argentina de encerrar a flexibilização. Entre ambos, os bancos, as empresas de análises de risco e o Comitê Global dos credores.

Antes, os bancos foram criticados por terem vendido títulos da dívida aos investidores por valores elevados, quando a quebra da Argentina era iminente; agora, são contestados por estarem comprando títulos da dívida dos investidores por valores reduzidos, a fim de entrarem no canje. A Standard & Poor´s antecipou que melhorará a qualificação da dívida local após o final do canje. Por fim, o Comitê Global, que repetidamente tem enfatizado a sua força, terá sua representatividade testada no dia 25 de fevereiro, quando se concluírem as negociações.

O Presidente demonstra confiança; os seus oponentes, também. Não bastassem as dificuldades atuais, a Argentina ainda deverá conviver com as imensas adversidades do dia depois, o dia depois do canje: a inflação, o dólar, as reformas, os investimentos, as empresas privatizadas… E por aí vai…

Reestruturação da dívida argentina

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