Enlaces entre política monetária e dívida pública

A condução da política monetária pelo Banco Central (BC) ocupa grande parte da discussão cotidiana, tanto nos veículos de comunicação como na academia. Paralelamente, a administração da dívida pública é vista como fundamental para garantir credibilidade ao Governo. Devido à Lei de Responsabilidade Fiscal, desde 2002 toda a emissão de dívida soberana passou a ser feita pelo Tesouro Nacional (TN), que, assim, centralizou a gestão das dívidas interna e externa. A medida pretendia dificultar o financiamento dos gastos públicos por meio da emissão de moeda, bem como permitir a implantação de iniciativas para melhorar o perfil da Dívida Pública Federal (DPF). Aqui, em vez de chamar atenção para o nível do endividamento, pretende-se apresentar as mudanças no perfil da dívida pública.

Em dezembro de 2015, o total da DPF foi de R$ 2,8 trilhões, dos quais 95% representavam a parcela interna da dívida e somente 5% eram denominados em moeda estrangeira. A redução da dívida pública externa foi um dos objetivos do TN na última década: em janeiro de 2006, a parcela representava 14% do total da DPF. Analisando o perfil da dívida, percebem-se outras melhoras. Títulos com vencimento menor que dois anos, que representavam metade do total em 2006, correspondiam a 35,6% do total ao fim de 2015. No mesmo período, títulos com vencimento maior do que cinco anos passaram de 17% para 34% do total.

Outra mudança importante no perfil da DPF foi a redução da parcela de títulos pós-fixados, em sua maioria as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), indexadas à taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic). Tal iniciativa auxilia na redução da sensibilidade da dívida pública à flutuação da taxa básica de juros. Além disso, diversos estudos mostram que quanto maior a parcela da dívida pública indexada à taxa básica de juros, menor a eficácia da política monetária, porque uma elevação da taxa básica provocaria o aumento da remuneração dos detentores desses títulos. No entanto, sua substituição por outros pré-fixados implica, no curto prazo, um aumento do custo da dívida, pois se costuma incorporar na taxa de juros o custo de oportunidade contido em uma possível elevação futura da Selic. Dessa forma, a condução desse programa exige um esforço ativo do TN para melhorar o perfil da dívida, aceitando os custos incorridos nessa decisão.

Tal iniciativa resultou na queda de participação dos títulos remunerados pela taxa Selic: em 2004, representavam mais de 60% do total da DPF interna; em fins de 2015, 24%. Já a parcela pré-fixada passou de 13% para mais de 40% do total no mesmo período, enquanto a parcela indexada a índices de inflação aumentou de 14% para 34%. Contudo, pode ser precipitado concluir que essa transição obteve sucesso.

Avançando um pouco mais na análise, observa-se uma parte da DPF que normalmente não é apresentada nas estatísticas. Resgata-se, então, o funcionamento da política monetária para explicar sua interação com a dívida pública. O Banco Central é responsável por manter a estabilidade da moeda via controle da taxa básica de juros. O Sistema de Metas de Inflação, que rege a condução da política monetária, é executado da seguinte forma: (a) o Governo Federal estipula uma meta para a taxa de inflação anual; (b) o Comitê de Política Monetária (Copom), do BC, é responsável por definir a taxa básica de juros com vistas a alcançar a meta; (c) a Diretoria de Política Monetária é responsável por administrar a liquidez do sistema financeiro, de modo que a taxa de juros das operações diárias negociadas através do Selic fique próxima à definida pelo Copom.

Para operacionalizar a política monetária, o BC necessita ter em sua carteira títulos públicos e, com eles, administrar a liquidez do mercado, via depósitos compulsórios, operações de redesconto ou operações de mercado aberto. Como representam um ativo do TN e um passivo do BC, duas instituições ligadas à União, os títulos normalmente não são contabilizados nos cálculos da DPF. Isso ocorre porque, quando há o resgate do título, simplesmente há o cancelamento das operações. Além disso, como em última instância o título pertence ao BC, serve apenas como lastro para as operações de política monetária. Caso se inclua essa parcela, a DPF chegaria a R$ 4 trilhões, dos quais mais de 30% representam títulos emitidos para o BC.

Atualmente, o instrumento mais utilizado para conduzir a política monetária é a operação de mercado aberto, que pode ser definitiva ou compromissada. No Brasil, as operações compromissadas prevalecem. Nelas, o BC vende (compra) títulos públicos com o compromisso de recompra (revenda) em prazo que varia de um a 180 dias. No presente, o objetivo de tal operação é enxugar os recursos que as instituições financeiras mantêm em suas tesourarias e, com isso, sustentar a taxa de juros de curto prazo próxima àquela estipulada pelo Copom. Em dezembro de 2015, as compromissadas somavam R$ 895 bilhões, dos quais 29% venciam em menos de um mês. Salienta-se que não interessa qual título lastreia essas operações, pois elas serão remuneradas pela taxa Selic durante o período contratado.

Quando são consideradas as operações compromissadas na composição da DPF, percebe-se que a aparente melhora no perfil pode não ser tão significativa. Como o gráfico mostra, há evidências de que a operacionalização da política monetária pelo BC está frustrando a emissão de títulos públicos pré-fixados pelo TN. No comportamento das instituições financeiras, fica implícito que a diminuição da emissão das LFTs encontrou nas operações compromissadas um substituto quase perfeito, com alta liquidez e rentabilidade. Em suma, a participação dos títulos indexados à Selic, quando incluídas as operações de mercado aberto, está estável em torno de 40% do total, ofuscando aquela percepção de melhora no perfil da DPF.

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