Dilemas da política cambial pós 2011

Após um longo período de apreciação cambial, que vigorou entre 2003 e 2010, teve início, nos últimos quatro anos, um processo de depreciação da moeda brasileira. A princípio lento, e entrecortado por períodos de estabilidade, o ritmo de depreciação do real intensificou-se ao longo de 2015. Esse movimento, tanto no seu sentido amplo quanto no estritamente conjuntural, resulta de uma série de fatores. Entre os principais, figuram a condução da política monetária nos EUA, a evolução dos preços das commodities, a coordenação da política econômica interna (monetária e fiscal) e a política de intervenções no mercado de derivativos conduzida pelo Banco Central do Brasil (Bacen).

A moeda brasileira é considerada uma “moeda commodity” no mercado financeiro mundial. Isso resulta do elevado peso das exportações de produtos como soja, minério de ferro e petróleo na pauta de exportações nacional. A participação relativamente maior das receitas com esses produtos na oferta de divisas, no mercado de câmbio, influencia a sua dinâmica, seja porque implica uma fonte relevante de dólares no mercado à vista, seja porque afeta as perspectivas futuras de liquidez, determinando, em alguma medida, as operações de arbitragem sobre o diferencial de juros. Assim, no caso de uma tendência persistente de elevação dos preços das commodities, a expectativa de apreciação relacionada com a elevação futura dos fluxos estimula o ingresso de capitais nos contratos de arbitragem, em operações do tipo carry-trade (nesses casos, o ganho do investidor com o diferencial de juros é ampliado pela valorização da moeda nacional).

Porém, apesar de a influência das commodities na dinâmica cambial recente ainda ser elevada, observa-se uma menor correlação entre esses preços e os movimentos da moeda brasileira nos últimos quatro anos, notadamente a partir do final de 2011 (gráfico).

Nesse ano, os preços das commodities reduziram-se no mercado internacional, devolvendo parte da alta ocorrida no pós-crise, na esteira da implementação do Quantitative Easing (QE) pelo Fed. No plano interno, esse movimento foi reforçado pela tentativa de mudança no mix de políticas macroeconômicas, que envolveu o contingenciamento de parte do orçamento federal e a adoção de medidas macroprudenciais para a contenção da expansão do crédito. Essas medidas visavam reduzir a necessidade de elevação da taxa Selic e, ao mesmo tempo, garantir a convergência da inflação para a meta. Buscava-se, assim, ampliar o mínimo possível o diferencial de juros e a atração de capitais. Adicionalmente, o Bacen deu início a uma política de colocação de swaps cambiais reversos, nos quais adotava uma posição comprada em dólar, aumentando o custo das apostas em favor da apreciação do real, ao mesmo tempo em que ampliava a utilização de controles de capitais, sobretudo a taxação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre transações externas.

A despeito do rol de medidas, o movimento de depreciação só se intensificou a partir de setembro de 2011, com a surpreendente decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de reverter os movimentos de aumento da taxa Selic, reduzindo-a de 12,5% para 12,0%, na reunião de agosto, e dando início à trajetória que a levaria para 7,25% em outubro de 2012. Essa depreciação, somada ao recrudescimento da crise europeia, induziu a reversão da política de colocação de swaps reversos e foi seguida de um período de estabilidade da taxa em cerca de R$ 2,0/US$.

Um segundo movimento de depreciação ocorreu em 2013, com o anúncio do Fed de que o início do processo de redução do QE estaria próximo. A volatilidade que se seguiu a esse anúncio afetou não apenas os prêmios de risco dos mercados emergentes, mas também os preços das commodities, de modo que a moeda brasileira foi duplamente afetada. A elevada necessidade de financiamento externo da economia brasileira, dada pela ampliação do déficit em transações correntes, somada à queda na popularidade da Presidenta Dilma, em decorrência das manifestações de junho desse ano, contribuiu para ampliar a volatilidade ao mercado de câmbio. Com o intuito de limitar a depreciação cambial, o Bacen deu início a uma política agressiva de colocação de swaps cambiais (na qual passou a adotar posição vendida em dólar), que se somou ao processo de elevação da taxa Selic. Nesse período, a taxa de câmbio depreciou-se para cerca de R$ 2,30/US$.

Um terceiro movimento ocorreu recentemente, ao final de 2014, com a proximidade da elevação dos juros nos EUA, seguida de uma rodada adicional de redução dos preços das commodities. A esses movimentos somaram-se a possibilidade de o País perder o grau de investimento, a piora dos fundamentos internos e a crise política. Entre abril e maio, porém, observou-se uma acomodação da taxa de câmbio em torno de R$ 3,0/US$, seja devido ao adiamento das perspectivas de elevação dos juros nos EUA, seja em função das medidas de ajuste promovidas pelo Governo. O Bacen aproveitou o momento de estabilidade para não rolar integralmente os swaps vincendos, o que pode indicar tanto a intenção de evitar uma apreciação cambial mais significativa, quanto de reduzir o volume de intervenções.

A dinâmica cambial dos últimos anos revela não apenas a mudança do cenário internacional, mas também uma nova postura do Bacen na sua administração. A taxa de câmbio é um ativo financeiro, mas também é um preço macroeconômico dos mais importantes, de modo que não há país que não a administre de alguma forma. No Brasil, essa administração envolve um trade-off entre os benefícios de curto prazo da apreciação cambial — no controle da inflação e, portanto, na velocidade do ajuste macroeconômico — e os seus custos de longo prazo, dados pelo aumento do déficit em transações correntes e pela redução da competitividade industrial.

drope5

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