Determinantes da taxa de câmbio no Brasil

Em 2009, em meio à retomada da tendência de apreciação da taxa de câmbio brasileira, o Prof. Delfim Netto escreveu, em sua coluna semanal do jornal Valor Econômico, que “[…] existem três causas que levam à loucura: o amor, a ambição e o estudo das taxas de câmbio” (Valor, 23.06.09). Na época, o artigo mostrava a inquietação do autor diante da incapacidade dos economistas de explicarem, teórica e empiricamente, os movimentos das taxas de câmbio, sobretudo a apreciação da moeda brasileira.

Embora exista uma extensa literatura sobre taxas de câmbio, não há consenso sobre os seus determinantes. De acordo com a interpretação convencional, as variações cambiais devem refletir as mudanças nos fundamentos macroeconômicos, tanto os reais — produtividade e termos de troca — quanto os monetários — diferencial de juros. Mais recentemente, com o crescimento dos mercados futuros e de derivativos — e do seu grande potencial de alavancagem —, as expectativas sobre a taxa de câmbio futura também passaram a figurar entre os determinantes cambiais. Nesse tipo de abordagem, a taxa de câmbio é considerada um ativo financeiro, cujo preço, como tal, está sujeito às expectativas formadas no presente sobre a sua rentabilidade futura. Ainda que seja difícil precisar a contribuição de cada um desses fatores para as variações cambiais, a inclusão das expectativas na análise resulta na possibilidade de as taxas de câmbio se descolarem dos fundamentos, às vezes de forma persistente.

Por outro lado, nada garante que essas variações sejam consistentes com o que pode ser considerado o nível de equilíbrio, sejam elas explicadas pelos fundamentos ou não. O referencial de equilíbrio mais utilizado é a Paridade do Poder de Compra (PPC), que se baseia na noção de que, no longo prazo, as taxas de câmbio devem refletir o preço relativo dos bens e dos serviços no país e no exterior. Essa teoria, porém, não foi comprovada empiricamente, além de estar sujeita a uma série de críticas teóricas. Note-se que, apenas na hipótese de os níveis de preços refletirem os fundamentos reais e monetários e de as expectativas atuarem de forma estabilizadora, há uma convergência automática da taxa de câmbio para o nível de PPC. Além disso, a PPC está associada ao equilíbrio das transações reais, quando, no mundo atual, é crescente a importância das transações financeiras. Ou seja, por trás da PPC está implícita a noção de equilíbrio das transações correntes do balanço de pagamentos, a despeito da importância dos fluxos da conta capital e financeira.

A rigor, a taxa de câmbio de equilíbrio não precisa necessariamente estar associada a um saldo em transações correntes equilibrado, desde que este seja financiado com estabilidade, ideia que está por trás do conceito de Taxa de Câmbio de Equilíbrio Fundamental. Essa noção envolve, porém, uma série de hipóteses normativas sobre a sustentabilidade dos fluxos de financiamento e do resultado global do balanço de pagamentos, de tal modo que se aproxima mais de um nível de equilíbrio “desejado” do que de um nível de equilíbrio para o qual ocorre uma convergência “natural”. Por fim, há que se considerar que mesmo uma taxa de câmbio consistente com a sustentabilidade do balanço de pagamentos no longo prazo pode não ser suficiente para a manutenção de uma matriz industrial diversificada, caso da especialização produtiva provocada pela “doença holandesa”. Para a corrente novo-desenvolvimentista, o nível de equilíbrio desejado nesses casos é aquele que torna viáveis setores da indústria que, na ausência das exportações de recursos agrominerais, seriam competitivos mundialmente.

Essas questões permeiam o debate atual sobre os determinantes da taxa de câmbio no Brasil. Desde 2004, o real vem sofrendo um intenso processo de apreciação, que, embora seja um fenômeno mundial, aqui se mostra mais intenso. Entre os seus determinantes, podem ser incluídos, de um lado, os ganhos de produtividade da última década, e, de outro, a elevação nos preços das commodities e o diferencial de juros, ampliados por alguma euforia nas expectativas. Porém, se a apreciação decorrente do aumento da produtividade pode ter representado uma mudança estrutural no nível de equilíbrio, o mesmo não pode ser dito dos demais determinantes, cuja sustentabilidade num cenário mundial de maior aversão ao risco e menor liquidez é duvidosa. Além disso, as alterações na estrutura produtiva desencadeadas pela apreciação cambial — como a perda de competitividade e de mercados, a reorientação para o mercado interno e o esvaziamento de cadeias produtivas — podem não ser desejáveis no longo prazo e certamente não serão facilmente revertidas com uma depreciação cambial.

Nas últimas semanas, uma série de eventos tem contribuído para a depreciação da moeda brasileira. As dificuldades de resolução da crise na Europa, a recuperação hesitante da economia norte-americana e as dúvidas sobre a velocidade da desaceleração chinesa provocaram o aumento da aversão ao risco mundial e a redução dos preços das commodities, com reflexo mais acentuado na moeda brasileira (gráfico). Isso se deve, em parte, à elevada participação das commodities nos fluxos cambiais brasileiros, mas também às mudanças recentes na política econômica, principalmente a intensificação na trajetória de redução da taxa de juros e o risco de que, na hipótese de um retorno da tendência de apreciação, serão adotados maiores controles cambiais. Como resultado, o real tem-se aproximado de um nível de equilíbrio mais desejável, seja para a sustentabilidade do balanço de pagamentos, seja para a preservação da estrutura produtiva no longo prazo.

Determinantes da taxa de câmbio no Brasil

Compartilhe