A inflação e o Bacen: quem corre na frente?

Tornou-se quase um consenso a impressão de que o Banco Central (Bacen) aumentou a austeridade na política de juros desde setembro de 2002, quando a taxa básica estava em 18% a.a. A própria ata da reunião de fevereiro do Comitê de Política Monetária (Copom) reforçou tal impressão, ao justificar que a elevação da Selic para 26,5% se devia ao aumento da incerteza no cenário externo e à pressão adicional sobre os preços administrados, como combustíveis e energia elétrica. No entanto, dependendo de para onde se olhe, pode ser questionável o quanto há de real aperto monetário por parte da política de juros.

O gráfico abaixo apresenta a evolução da inflação acumulada em 12 meses, medida pelo IGP-M e pelo IPCA, junto com a taxa de juros básica, projetada ao ano e descontada pelos respectivos índices acumulados entre janeiro de 1998 e janeiro de 2003. A justaposição dessas trajetórias mostra a formação de dois gaps, simetricamente opostos, no início e no final do período. No primeiro, que contempla a forte desvalorização do real em 1999, é visível a permanência num regime de juros reais muito elevados, independentemente de qual dos dois índices de inflação se utilize. No segundo, que começou a se formar em setembro de 2002 e que também contempla uma significativa desvalorização do real, é nítida a trajetória descendente do juro real em termos do IGP-M (sendo que esse indicador de juros foi negativo em dezembro de 2002 e janeiro de 2003). Já o juro real em termos do IPCA — índice utilizado no Programa de Metas de Inflação (PMI) — se mantém constante, embora o IPCA ingresse numa trajetória pronunciadamente ascendente. Ao se olhar para as trajetórias desses quatro indicadores a partir de setembro, passa a ser questionável a afirmação de que a política de juros seja a expressão da austeridade no combate à inflação.

Em defesa do Bacen, que afirma estar atento às pressões inflacionárias, poder-se-ia dizer que este está sendo forward looking e não backward looking. Assim, ele estaria olhando para a inflação esperada para os próximos 12 meses e não para os 12 meses passados. Além disso, estaria prevendo uma queda na inflação projetada. Esse argumento remete ao padrão de formação de expectativas dos agentes relevantes para o comportamento da inflação. Obviamente, o que importa é o padrão de formação de expectativas quanto ao futuro. Daí a dizer que o passado recente tem pouca importância para os formadores de preço é uma conclusão apressada. É bastante razoável aceitar a idéia de que as observações do passado recente ganham importância quando a volatilidade dos erros de previsão e o grau de incerteza quanto ao futuro aumentam.

Aplicando a macroeconomia das expectativas à política recente do Bacen, pode ser questionável e temerário não praticar juros reais mais elevados no momento atual, utilizando-se do argumento de que há uma previsão de trajetória descendente para a inflação. Com base nos IPCAs de março a junho de 2002 e frente às atuais expectativas para o índice até junho de 2003, é bem provável que se chegue ao final do primeiro semestre com uma inflação acumulada em 12 meses que será mais do que o dobro da meta de inflação, já reajustada para 8,5% a.a. Neste momento, mesmo que se insista numa projeção descendente para uma previsão de 12 ou 24 meses, como muitas vezes o Bacen emprega, é pouco provável que se consigam reverter expectativas pessimistas quanto à trajetória da inflação apenas recorrendo a elevações marginais na taxa de juros nominal. Se não houver um choque positivo nas expectativas, o que poderia vir com uma melhora inesperada no cenário externo e um avanço rápido no ritmo das reformas, aumentará a probabilidade de que esse choque tenha que ser dado pelo próprio Bacen.

A inflação e o Bacen quem corre na frente

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