Textos com assunto: taxas de juros

Enlaces entre política monetária e dívida pública

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Edição: Ano 25 nº 02 – 2016

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A condução da política monetária pelo Banco Central (BC) ocupa grande parte da discussão cotidiana, tanto nos veículos de comunicação como na academia. Paralelamente, a administração da dívida pública é vista como fundamental para garantir credibilidade ao Governo. Devido à Lei de Responsabilidade Fiscal, desde 2002 toda a emissão de dívida soberana passou a ser feita pelo Tesouro Nacional (TN), que, assim, centralizou a gestão das dívidas interna e externa. A medida pretendia dificultar o financiamento dos gastos públicos por meio da emissão de moeda, bem como permitir a implantação de iniciativas para melhorar o perfil da Dívida Pública Federal (DPF). Aqui, em vez de chamar atenção para o nível do endividamento, pretende-se apresentar as mudanças no perfil da dívida pública.

Em dezembro de 2015, o total da DPF foi de R$ 2,8 trilhões, dos quais 95% representavam a parcela interna da dívida e somente 5% eram denominados em moeda estrangeira. A redução da dívida pública externa foi um dos objetivos do TN na última década: em janeiro de 2006, a parcela representava 14% do total da DPF. Analisando o perfil da dívida, percebem-se outras melhoras. Títulos com vencimento menor que dois anos, que representavam metade do total em 2006, correspondiam a 35,6% do total ao fim de 2015. No mesmo período, títulos com vencimento maior do que cinco anos passaram de 17% para 34% do total.

Outra mudança importante no perfil da DPF foi a redução da parcela de títulos pós-fixados, em sua maioria as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), indexadas à taxa de juros do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic). Tal iniciativa auxilia na redução da sensibilidade da dívida pública à flutuação da taxa básica de juros. Além disso, diversos estudos mostram que quanto maior a parcela da dívida pública indexada à taxa básica de juros, menor a eficácia da política monetária, porque uma elevação da taxa básica provocaria o aumento da remuneração dos detentores desses títulos. No entanto, sua substituição por outros pré-fixados implica, no curto prazo, um aumento do custo da dívida, pois se costuma incorporar na taxa de juros o custo de oportunidade contido em uma possível elevação futura da Selic. Dessa forma, a condução desse programa exige um esforço ativo do TN para melhorar o perfil da dívida, aceitando os custos incorridos nessa decisão.

Tal iniciativa resultou na queda de participação dos títulos remunerados pela taxa Selic: em 2004, representavam mais de 60% do total da DPF interna; em fins de 2015, 24%. Já a parcela pré-fixada passou de 13% para mais de 40% do total no mesmo período, enquanto a parcela indexada a índices de inflação aumentou de 14% para 34%. Contudo, pode ser precipitado concluir que essa transição obteve sucesso.

Avançando um pouco mais na análise, observa-se uma parte da DPF que normalmente não é apresentada nas estatísticas. Resgata-se, então, o funcionamento da política monetária para explicar sua interação com a dívida pública. O Banco Central é responsável por manter a estabilidade da moeda via controle da taxa básica de juros. O Sistema de Metas de Inflação, que rege a condução da política monetária, é executado da seguinte forma: (a) o Governo Federal estipula uma meta para a taxa de inflação anual; (b) o Comitê de Política Monetária (Copom), do BC, é responsável por definir a taxa básica de juros com vistas a alcançar a meta; (c) a Diretoria de Política Monetária é responsável por administrar a liquidez do sistema financeiro, de modo que a taxa de juros das operações diárias negociadas através do Selic fique próxima à definida pelo Copom.

Para operacionalizar a política monetária, o BC necessita ter em sua carteira títulos públicos e, com eles, administrar a liquidez do mercado, via depósitos compulsórios, operações de redesconto ou operações de mercado aberto. Como representam um ativo do TN e um passivo do BC, duas instituições ligadas à União, os títulos normalmente não são contabilizados nos cálculos da DPF. Isso ocorre porque, quando há o resgate do título, simplesmente há o cancelamento das operações. Além disso, como em última instância o título pertence ao BC, serve apenas como lastro para as operações de política monetária. Caso se inclua essa parcela, a DPF chegaria a R$ 4 trilhões, dos quais mais de 30% representam títulos emitidos para o BC.

Atualmente, o instrumento mais utilizado para conduzir a política monetária é a operação de mercado aberto, que pode ser definitiva ou compromissada. No Brasil, as operações compromissadas prevalecem. Nelas, o BC vende (compra) títulos públicos com o compromisso de recompra (revenda) em prazo que varia de um a 180 dias. No presente, o objetivo de tal operação é enxugar os recursos que as instituições financeiras mantêm em suas tesourarias e, com isso, sustentar a taxa de juros de curto prazo próxima àquela estipulada pelo Copom. Em dezembro de 2015, as compromissadas somavam R$ 895 bilhões, dos quais 29% venciam em menos de um mês. Salienta-se que não interessa qual título lastreia essas operações, pois elas serão remuneradas pela taxa Selic durante o período contratado.

Quando são consideradas as operações compromissadas na composição da DPF, percebe-se que a aparente melhora no perfil pode não ser tão significativa. Como o gráfico mostra, há evidências de que a operacionalização da política monetária pelo BC está frustrando a emissão de títulos públicos pré-fixados pelo TN. No comportamento das instituições financeiras, fica implícito que a diminuição da emissão das LFTs encontrou nas operações compromissadas um substituto quase perfeito, com alta liquidez e rentabilidade. Em suma, a participação dos títulos indexados à Selic, quando incluídas as operações de mercado aberto, está estável em torno de 40% do total, ofuscando aquela percepção de melhora no perfil da DPF.

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Taxa de juros e inflação no Brasil

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Edição: Ano 23 nº 03 – 2014

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É relativamente bem conhecida na literatura econômica a importância que a dívida pública teve no processo de acumulação de capital nas mãos de comerciantes, banqueiros e industriais. Sua origem remonta às cidades de Gênova e Veneza, ainda na Idade Média, e, ao longo dos séculos, com o surgimento do Estado Moderno, esse sistema foi aprofundando- se e aperfeiçoando-se. O pagamento de juros foi mais um dos mecanismos que propiciou aos credores acumularem riqueza sem que tivessem que passar pelo incômodo do processo produtivo, que requer mais tempo e risco. A esse mecanismo, acoplou-se idealmente o sistema tributário, como forma de garantir a arrecadação necessária ao pagamento da dívida pública. Assim, a tributação, principalmente a tributação indireta, antes de ser um acidente, cumpre uma função essencial no processo de acumulação e concentração de renda.

Ao longo século XX, com o crescimento da participação e da importância do Estado para o crescimento econômico, esse sistema foi redimensionado e aperfeiçoado. Apesar disso, em muitas análises, a dívida pública aparece antes como um desequilíbrio a ser corrigido do que como uma importante engrenagem no processo de acumulação de capital.

No caso do Brasil, esse mecanismo também esteve presente ao longo da história. Mais recentemente, ele tem tido grande destaque, através da incessante busca de um superávit primário em conjunto com elevadas taxas de juros reais. Como resultado, não é de surpreender que a economia do País tenha que conviver com uma pesada estrutura tributária, único mecanismo capaz de manter tal política. Assim, uma estrutura tributária regressiva, superávit primário e elevadas taxas de juros têm-se constituído nos principais mecanismos de concentração de renda atuantes na economia brasileira.

A dívida do Governo constitui-se em um estorvo não por ser dívida pública, mas pela necessidade de ter uma garantia de pagamento junto a seus credores. O superávit primário torna-se, assim, essa garantia. Por essa razão é que sua evolução é objeto de criteriosa análise por parte dos analistas financeiros. A taxa de juros, por sua vez, antes de ser um mecanismo de combate à inflação, é a garantia do rendimento financeiro. E é dentro dessa perspectiva que a sua gestão deve ser entendida.

O gráfico mostra a evolução da taxa de juros nominal (Selic) vis-à-vis à inflação — a diferença entre elas constituindo-se numa aproximação da taxa real de retorno dos títulos públicos. Como fica evidente a partir desses dados, a taxa de juros real vinha apresentando um relativo declínio ao longo dos últimos anos. No Governo Dilma, essa redução acentuou- se ainda mais, chegando ao seu menor patamar histórico no primeiro trimestre de 2013. Nesse nível, reduzem-se consideravelmente os ganhos de natureza estritamente financeira. A insustentabilidade política desse patamar fez com que, a partir de maio de 2013, o Bacen iniciasse um processo de recomposição da taxa de juros real aos patamares anteriores, sob o pretexto de combater a inflação. Contudo, uma vez que o crescimento inflacionário que se iniciou em 2012 teve origem em um choque de oferta, seu efeito sobre a inflação dificilmente seria debelado com a elevação da Selic. Estranhamente, parece haver quase um consenso em torno da necessidade de aumentar a taxa de juros como um mecanismo de controle da escalada inflacionária. No entanto, o que se verifica é que o aumento dos juros acaba sendo uma variável dependente da inflação, ao invés de, como aparece no discurso dominante, ser um instrumento para o seu combate.

Taxas de juros elevadas facilitam o processo de arbitragem e, dessa forma, constituem-se num importante instrumento de atração de capital estrangeiro, ainda que especulativo. Embora esse capital apresente alta volatilidade, no curto prazo ele permite ao Banco Central alguns graus de liberdade para a administração da taxa de câmbio e, consequentemente, da inflação.

Pode-se perceber que a mudança de postura que o Bacen passou a adotar ao longo de 2013 parece comprovar a tese de que o Governo brasileiro tem perdido “a batalha ideológica e política para o mercado financeiro”, como tem sido sugerido por alguns analistas. O antigo mecanismo da acumulação de capital continua prevalecendo e expandindo seus tentáculos de dominação e concentração da renda no interior da economia brasileira.

Taxa de juros e inflação no Brasil

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As taxas de juros vão subir? Por quê?

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Edição: Ano 19 nº 04 - 2010

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A depender do indexador eleito (IGP-DI, INPC, IPCA, etc.), a taxa básica de juros real brasileira praticada ao longo dos últimos 12 meses variou entre 7% e 4% ao ano. Qualquer resultado nos mantém entre as três economias com as mais altas taxas de juros do mundo. E, como, no Brasil, as taxas de mercado são muito mais elevadas que a taxa básica, poucas empresas conseguem financiar seu capital de giro pagando menos do que 50% ao ano; taxas usurárias em qualquer país desenvolvido ou em rápido desenvolvimento.

Não obstante, de acordo com o Relatório Focus, do Banco Central (Bacen), os analistas de mercado projetam que a taxa Selic será elevada paulatinamente nos próximos meses, reforçando o aumento das taxas bancárias já iniciado, em março, com as novas alíquotas do compulsório. Por quê?…

Em primeiro lugar, porque as expectativas sobre a inflação futura vêm crescendo, nos últimos meses, em função da recuperação dos preços internacionais das commodities. As novas expectativas já se refletem nos índices de inflação domésticos dos últimos dois meses.

Em segundo lugar, aprofundam-se as pressões sobre o câmbio. Entre 2005 e 2009, o saldo comercial anual caiu de US$ 46,5 bilhões para US$ 25,3 bilhões; enquanto o déficit em rendas se elevava de US$ 25,9 bilhões para US$ 33,9 bilhões, e o déficit em serviços crescia de US$ 8,3 bilhões para US$ 19,1 bilhões. A elevação dos juros torna-se, assim, essencial para atrair o volume de (hot money na conta) capital necessário para compensar o déficit em transações correntes sem desvalorizar o real.

Mas — pergunta-se — por que impedir a desvalorização do real? O câmbio não é “livre”?… Não, a despeito do que pretendem as autoridades monetárias, o câmbio não é livre no Brasil, mas prisioneiro da taxa de juros. E o Bacen vai usar o juro para atrair dólares e impedir a flutuação do real. Porque, se o real se desvalorizasse ao mesmo tempo em que sobem os preços das commodities em dólar, as pressões inflacionárias externas se tornariam incontroláveis.

O que fica por perguntar é: o Governo será bem-sucedido?… Se reduzirmos nossa medida de “sucesso” à manutenção da taxa de inflação em torno da meta anual de 4,5%, a resposta é: sim, terá sucesso. O Brasil conta com reservas suficientes para tranquilizar o especulador externo e já se consolidou como um dos principais fornecedores de commodities para a locomotiva China. Não recai suspeita sobre a solvabilidade do País. E nenhum outro país do mundo está oferecendo ganhos reais tão auspiciosos no mercado financeiro. De forma que o hot money vai ingressar travestido de “investimentos diretos” através de empréstimos inter-companhias ou de outros tantos subterfúgios.

Não obstante, essa política carrega um custo enorme. Na verdade, ela apenas freia o crescimento e adia um ajustamento que terá de ser feito mais cedo ou mais tarde. Afinal, o saldo comercial vem diminuindo justamente porque o câmbio vem deprimindo nossa competitividade em manufaturados e semimanufaturados. A pressão é tal que mesmo empresas brasileiras que atuam em mercados onde nossa competitividade é estrutural (como a agroindústria de carnes, por exemplo) começam a deslocar parte de suas operações produtivas para o exterior. Simultaneamente, a política de financiar nossos déficits em transações correntes com atração de capital externo pela elevação dos juros internos tem-se refletido nos crescentes déficits na conta rendas. Só a alínea Remuneração dos investimentos diretos apresentou déficits de US$ 20 bilhões nos últimos dois anos. E esses déficits vêm crescendo, de forma contínua, a uma taxa média de 9,44% ao ano de 1990 para cá.

Os que defendem a atual estratégia do Bacen pretendem que não haja alternativas: ou elevamos os juros, ou teremos inflação. O que é o mesmo que dizer que a inflação só pode ser controlada pela exposição da indústria interna à concorrência externa.

Do nosso ponto de vista, toma-se, aqui, a nuvem por Juno. A concorrência é condição sine qua non do controle inflacionário. Afinal, só a concorrência pode impor que os (crônicos) ganhos de produtividade capitalistas sejam socializados através da queda dos preços. Mas a concorrência não precisa ser externa.

A China subvaloriza o yuan, vem crescendo a uma taxa média anual de 9,86% no último quarto de século e mantém a inflação sob controle, impondo árdua concorrência entre empresas públicas, empresas privadas nacionais e estrangeiras, cooperativas e setor informal (“pirataria”). No Brasil, ao contrário, as grandes empresas são protegidas da concorrência por inúmeros instrumentos de política industrial; enquanto os agricultores, os setores intensivos em mão de obra e as empresas industriais que não alcançam internacionalizar-se são expostas à concorrência cambial. Sem dúvida, há distintas concepções de “sucesso”.

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O espaço fiscal do alívio monetário

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Edição: Ano 22 nº 07 - 2013

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A despeito da elevação recente da taxa de juros, a Selic vem em uma trajetória de queda nos últimos anos. A principal referência para remuneração dos títulos públicos, que está em 8,0% a.a, tem em seu histórico um patamar de 45,0% a.a (no início de 1999) e uma média de 13,5% a.a nos últimos 10 anos. Particular queda se verifica desde agosto de 2011, período em que a taxa alcançava 12,5%.

O nível do juro no País possui influências diversas: no dinamismo da economia, na demanda, no investimento produtivo, na taxa de câmbio, nas decisões privadas, dentre outras. A taxa de juros impacta, ainda, o custo da dívida pública interna, por remunerar parcela significativa dos títulos públicos. Em assim sendo, o alívio monetário reduz as despesas públicas e abre espaço fiscal, ampliando a possibilidade de manejo das contas públicas, que apresentam relativa rigidez.

No referido mês de agosto de 2011, o Tesouro acumulava um gasto, em 12 meses, na ordem de R$ 166 bilhões em juros nominais. Atingiu R$ 190 bilhões em março de 2012 e caiu a R$ 145 bilhões em março de 2013. Essa evolução representa uma folga de R$ 46 bilhões em um ano. Importa ressaltar que houve essa queda na distância desses 12 meses, no mesmo tempo em que a dívida pública federal se elevou: passou de R$ 1.855 bilhões para R$ 1.940 bilhões. Assim, seu custo médio foi de 12,1% a.a. para 11,1% a.a.

O custo da dívida pública interna caiu, porém não na mesma magnitude da queda do juro. Esse descompasso de eventos se deve à variação da proporção dos títulos internos emitidos. Entre março de 2012 e março de 2013, os títulos pós-fixados em Selic (Letras Financeiras do Tesouro) passaram de 25,6 % para 21,0%. Já os pré-fixados (Notas do Tesouro Nacional F e Letras do Tesouro Nacional) passaram de 37,1% para 39,9%. Os títulos atrelados à inflação (Notas do Tesouro Nacional C e B) passaram de 31,1% para 37,3%.

Estes últimos, além da inflação, possuem sua rentabilidade relacionada ao juro definido no momento da compra. Atualmente, são negociados a 4,0% adicionados pela variação do IPCA ou do IGP-M. Isso confere a eles um retorno maior do que as LFTs no período recente. Essa alteração elucida a mutação nas expectativas dos agentes em relação à queda do juro ocorrida e em relação às expectativas de inflação: os títulos pós-fixados foram preteridos. Por esse motivo, a queda da despesa em juros não foi tão acentuada, mas deve cair, em termos relativos, no decorrer dos próximos meses, dada a defasagem entre variação do juro e despesa em juros.

Estes últimos, além da inflação, possuem sua rentabilidade relacionada ao juro definido no momento da compra. Atualmente, são negociados a 4,0% adicionados pela variação do IPCA ou do IGP-M. Isso confere a eles um retorno maior do que as LFTs no período recente. Essa alteração elucida a mutação nas expectativas dos agentes em relação à queda do juro ocorrida e em relação às expectativas de inflação: os títulos pós-fixados foram preteridos. Por esse motivo, a queda da despesa em juros não foi tão acentuada, mas deve cair, em termos relativos, no decorrer dos próximos meses, dada a defasagem entre variação do juro e despesa em juros.

Essa folga nas contas públicas, via juros, alterou a política fiscal. O Governo Federal, no entanto, não aumentou os gastos, restringidos pelo menor crescimento econômico, que, por sua vez, não permite a arrecadação aumentar tanto. Tampouco utilizou a folga para reduzir o estoque da dívida. Contudo efetuou uma série de desonerações, a maior parte delas objetivando a dinamização da atividade econômica, a redução de custos para as empresas, o aumento da competitividade dos produtos nacionais frente aos produtos importados e um freio na elevação de preços. Foram reduzidos impostos sobre automóveis, materiais de construção, transporte coletivo, bens de capital, energia elétrica, cesta básica, folha de pagamentos de setores sensíveis à concorrência externa, dentre outros. De acordo com o Ministro da Fazenda, a redução de impostos atingirá cerca de R$ 70 bilhões em 2013 e R$ 88 bilhões em 2014, valores mais elevados do que a redução do gasto com juros, portanto.

A dívida pública federal retratada é crescente em termos nominais, em que pese a queda em relação ao PIB, que passou de mais de 60% em 2002 para a faixa atual de 35% (2012). De toda sorte, o custo dela deve cair em relação ao estoque da dívida, a menos que a inflação dispare ou que o Bacen eleve significativamente o juro. A eventual queda não quer dizer que o gasto monetário venha a ser menor, embora tal situação se observe nos últimos meses. No lado fiscal, a renúncia foi superior à redução do gasto advinda do alívio monetário. Não existem garantias de que as desonerações sejam repassadas para os preços, de modo a ampliar a competitividade e aumentar a demanda, elas podem tão somente aumentar os lucros auferidos, e esses não serem reinvestidos na produção. Ainda assim, o afrouxamento monetário pregresso e a redução tributária representam intentos de reativar o elevado crescimento econômico, perdido nos dois últimos anos.

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Inflação e juros: o retorno da retórica

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Edição: Ano 22 nº 05 - 2013

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A partir do segundo semestre de 2012, a inflação brasileira voltou a entrar numa trajetória ascendente. Como resultado, em março de 2013 a variação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA (6,59%) superou o teto máximo estipulado pelo Banco Central (Bacen). Tal fato foi o suficiente para que, em sua reunião de abril, o Comitê de Política Monetária (Copom) elevasse a taxa Selic em 0,25%.

Apesar de, no discurso oficial, a taxa de juros ser o instrumento adequado para controlar a inflação, através do seu impacto sobre a demanda agregada, são diversos os argumentos que contrariam essa lógica no atual contexto das economias brasileira e mundial. Em primeiro lugar, a inflação tem sido puxada primordialmente pelo crescimento dos preços dos bens não duráveis e dos serviços, os quais, em conjunto, representam cerca de 56,0% do IPCA. No acumulado em 12 meses, os primeiros cresceram 13,2%, enquanto os serviços, 8,4%. No que se refere aos bens não duráveis, o principal determinante do crescimento de seus preços foi o choque de oferta verificado em 2012, essencialmente na produção agrícola. O aumento da Selic não terá por efeito reduzir a demanda desses bens, e, muito provavelmente, terá um efeito nulo sobre a demanda de bens duráveis e semiduráveis, os quais tem tido um crescimento dentro das metas estipulados pelo Bacen.

Já em relação ao crescimento dos preços dos serviços, é preciso considerar que esse fenômeno é reflexo de um processo de ajuste estrutural que vem ocorrendo na economia brasileira, que levou as taxas de desemprego para os menores patamares já verificados no País. A escassez de mão de obra ocupada nessas atividades, associada ao crescimento econômico, e, ainda, ao fato de esses serviços serem não comercializáveis, acaba resultando no crescimento de seus preços. Caso o crescimento econômico se mantenha nos próximos anos, o País deverá continuar convivendo com um crescimento dos preços dos serviços acima da média inflacionária. Somente uma desaceleração acentuada da atividade econômica poderia reduzir esse componente da inflação.

Em terceiro lugar, é preciso considerar o efeito da desvalorização cambial verificada em 2012. Entre os meses de fevereiro e dezembro, a moeda nacional sofreu uma desvalorização de aproximadamente 21.0%. Com a taxa atual estabilizada em torno de R$ 2,00, associada com o nível de reservas em posse do Bacen e com as baixas taxas de juros internacionais, uma nova desvalorização desse patamar somente ocorreria se fosse por determinação da política econômica. Um aumento das taxas de juros domésticas poderia, via sua influência no fluxo de capital, afetar a inflação, no caso de uma fuga acentuada de capitais da economia brasileira. Até o momento, nem tal fuga tem ocorrido e tampouco o Governo brasileiro parece querer promover uma nova desvalorização da moeda nacional.

Finalmente, é importante considerar que o aumento da Selic pode favorecer uma entrada de capitais no País, gerando uma valorização do real. Esse efeito seria tão mais intenso quando se considera o contexto de excessiva liquidez mundial provocada pela política monetária norteamericana e, mais recentemente, pela japonesa, associada com as baixas taxas de juros nas maiores economias do mundo. A valorização da moeda nacional, embora possa contribuir para o controle inflacionário, teria consequências perniciosas sobre a competividade da indústria nacional, a qual vem cambaleando nos últimos anos. A proposta do Governo Dilma de estimular a competitividade industrial é incompatível com o aumento da Selic.

Quais são as perspectivas? Como tem sido costumeiramente feito em diversos tipos de análises, a inflação é considerada pontualmente, na sua variação mês a mês ou ainda no fato de a mesma ter ultrapassado o limite máximo da meta. No entanto, um aspecto que muitas vezes é considerado marginalmente é o fato de que um novo choque de oferta e uma nova desvalorização cambial não continuarão operando em 2013, o que já tem levado à desaceleração da inflação. Essa perspectiva aparece não só dentro das estimativas do Bacen como também nas análises mais conservadoras.

Ainda resta a questão de quantos pontos percentuais de aumento da Selic serão necessários para reduzir a inflação. Como tem sido advertido por diversos economistas, a política monetária está longe de ser uma ciência exata, cujos parâmetros possam ser estimados por vetores autorregressivos com escolha arbitrária de variáveis. Ela é um valioso instrumento de administração da economia, mas deve ser considerada dentro de um contexto nacional e mundial. Acima de tudo, é forçoso reconhecer que, tão importante quanto o controle inflacionário, também o foram a redução da taxa de juros para níveis próximos dos internacionais e a conquista de um patamar reduzido de desemprego. Abrir mão dessas conquistas, num cenário de grande instabilidade internacional e com resultados incertos sobre a inflação é, decididamente, um grande equívoco.

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Eliminando as travas à redução dos juros

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Edição: Ano 21 nº 06 - 2012

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Desde o ano passado, a economia brasileira passa por algumas mudanças importantes. Tais mudanças têm relação direta com a estabilidade alcançada na última década, devendo ser encaradas como mais um sinal da maturidade na condução da política econômica. A manifestação mais recente ressalta a necessidade de baixar-se a taxa de juros brasileira para níveis adequados, dadas as atuais condições nacionais e internacionais. Isto porque, enquanto o mundo desenvolvido apresenta taxas de juros próximas de zero, o Brasil mantém elevada a remuneração de seus títulos. Adicionando-se as políticas adotadas pelos Estados Unidos e pela Zona do Euro para estabilizar a economia através de uma injeção de liquidez no mercado financeiro, formam-se as condições propícias para uma invasão de divisas, que acabam por valorizar o real. Esse movimento recente foi o estopim para centralizar as atenções dos formuladores de política econômica em torno de um objetivo comum: a redução da taxa básica de juros, a Selic.

Contudo tem ficado claro que essa busca envolve um rearranjo mais profundo, com vistas a alterar as estruturas que haviam sido formadas para administrar os momentos de instabilidade econômica pelos quais o País passou nas últimas décadas. Tais estruturas foram fundamentais para que se alcançassem a solidez fiscal, os vultosos saldos comerciais e a estabilidade da inflação. São esses fatores que hoje propiciam as condições para que se reduza a taxa de juros. Os passos para tal redução vêm sendo tomados desde o ano passado e envolvem diversos agentes políticos e econômicos, públicos e privados. Por esse motivo, o consenso em torno da importância do tema torna-se fundamental para guiar as discussões.

A primeira manifestação dessa concordância em busca da redução da taxa de juros ocorreu em setembro de 2011, quando o Ministro da Fazenda reafirmou o compromisso com o superávit fiscal. Essa medida foi seguida por uma inflexão na condução da política monetária, quando, contrariando as expectativas do mercado financeiro, o Banco Central (BC) reduziu a taxa de juros. A junçãodesses dois fatos deu origem a um novo mix de política econômica. O objetivo era mostrar que o Governo iria controlar seus gastos, proporcionando espaço para o BC reduzir a taxa de juros sem maior pressão inflacionária.

Já em 2012, o Governo utilizou sua intensa participação no setor bancário (44% do total do operado pelo setor financeiro) para sinalizar aos bancos privados a necessidade de transferir-se a recente queda da Selic aos tomadores finais. Embora tenha gerado uma série de reivindicações por parte dos representantes do setor, a ação pública vem sendo acompanhada pelas decisões privadas. Contudo, por ser uma situação inédita, ainda não está claro o impacto da redução da margem de lucro sobre a postura a ser adotada pelos bancos, sejam públicos ou privados.

Mais recentemente, assistiu-se a uma reformulação da rentabilidade da poupança, com o objetivo específico de permitir uma redução maior da Selic. A ligação encontra-se no seguinte fato: os fundos de investimento possuem, em sua maioria, títulos da dívida pública atrelados à taxa Selic. Caso a poupança continuasse rendendo 0,5% ao mês, sua remuneração poderia superar o retorno desses fundos, iniciando uma fuga para a poupança e dificultando a rolagem da dívida. No âmbito político, apesar de utilizar uma medida provisória, a alteração parece ter sustentação suficiente para ser aprovada no Congresso Nacional.

Esses três movimentos apresentados acima, quais sejam, o mix de política econômica, a redução do spread bancário e a mudança na forma de remuneração da poupança, aparecem como algumas etapas para possibilitar a queda na taxa de juros. É válido frisar que, em última instância, essa decisão cabe apenas ao BC, apesar de se ter suscitado uma situação de ingerência governamental nas decisões do Copom. Na verdade, o papel do Governo tem sido retirar as amarras que impedem a redução da Selic, ao mesmo tempo em que dá respaldo à autoridade monetária.

De qualquer forma, fica visível que o consenso é apenas em torno da importância do tema e não das soluções para ele. Não é à toa que, somente agora, o Governo tem força para tentar alterar essa política, sendo que continuará enfrentando certa resistência caso prossiga com esse projeto. Entretanto fica cada vez mais evidente que a economia brasileira atingiu maturidade suficiente para permitir a discussão de soluções aos mecanismos remanescentes dos anos de instabilidade, que agora se tornaram entraves para o desenvolvimento.

Parece que o Governo está ciente de que o momento é benéfico para essas modificações. Fica a dúvida se ele conseguirá permanecer nesse rumo, colocando em pauta a discussão de outras mudanças fundamentais: a eliminação das demais ferramentas de indexação e a simplificação da estrutura tributária brasileira. Caso contrário, abre-se espaço para que as respostas do BC ao comportamento da inflação tornem passageira essa redução da taxa Selic. Neste ponto, o desafio torna-se favorecer a permanência da taxa em níveis baixos. Esse será o verdadeiro salto na condução da política econômica, podendo ter reflexos duradouros sobre a aceleração não inflacionária do crescimento econômico.

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Como escapar da armadilha dos juros mais altos do mundo

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Edição: Ano 21 nº 04 - 2012

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Há cerca de 20 anos, o Brasil não apenas figura, permanentemente, nos primeiros lugares entre os países com as mais altas taxas de juros do mundo, como é o que, por mais tempo, tem estado na primeira posição dessa lista. Tal circunstância representa um entrave ao crescimento econômico, uma vez que impõe aos dois mais importantes instrumentos do investimento, o crédito e o gasto público, uma pesada restrição pelo custo excessivo do endividamento.

Por muito tempo, o sistema financeiro nacional foi beneficiário da inflação elevada, em razão de suas receitas, mesmo com taxas de juros baixas, acompanharem a elevação dos preços e de os custos não. A redução da inflação pelo Plano Real, no começo da década de 90, exigiu um ajuste do setor ao novo ambiente macroeconômico. De um lado, um aporte substancial de recursos do Tesouro, na forma do Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer), e, de outro, uma elevação sem precedentes da taxa de juros (“à lua”, como qualificou um então Presidente do Banco Central) deram às empresas financeiras oportunidade de recuperar a alta rentabilidade a que estavam habituadas. Na sequência, mudanças no marco regulatório permitiram a cobrança de novas taxas e elevação dos spreads, ampliando a diferença entre as taxas de captação e de empréstimo.

Uma segunda razão para o estabelecimento de um nível tão elevado da taxa de juros naquele momento foi a própria natureza da estratégia adotada, a reconquista da confiança na moeda nacional pela estabilidade de seu valor em relação ao dólar. A manutenção da âncora cambial exigiu o financiamento dos desequilíbrios do Balanço de Pagamentos pelo ingresso de capitais que eram atraídos justamente pelas altas taxas de juros pagas no mercado financeiro nacional. Já a terceira razão que responde pela persistência desse patamar de grandeza foi a adoção do regime de metas de inflação como missão precípua das autoridades monetárias. A crença por trás desse tipo de política econômica aponta o aumento da taxa de juros como instrumento único para fazer os preços convergirem para a meta. Sempre que um processo de redução dos juros foi iniciado, um repique da inflação ou uma oscilação do câmbio levaram a novas altas.

Foi assim que um ponto de partida muito elevado, combinado com a dificuldade de cumprimento da meta inflacionária, deixou a herança retratada no gráfico. Mesmo as taxas de juros que incidem sobre a utilização de fundos subsidiados por recursos dos orçamentos da União ou da Seguridade Social, como a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) ou o crédito rural, estão fixadas num nível superior à inflação. Apenas a colocação de títulos públicos brasileiros no mercado externo foge à norma.

Desde 2005, entretanto, o quadro macroeconômico brasileiro mudou para melhor. O crescimento do PIB tornou-se continuado, as contas externas passaram a registrar saldos positivos, que permitiram o acúmulo de um confortável colchão de reservas. Essa situação acabou por forjar um consenso sobre a necessidade de se reduzirem os juros para garantir a sustentabilidade do desenvolvimento, aliviando a economia da carga representada pelo desperdício de um volume tão elevado de recursos a alimentar a ganância rentista. A tarefa, entretanto, é muito difícil, pois envolve contrariar interesses poderosos de quem está, há muito tempo, acostumado a não arriscar nada e a ganhar muito sem produzir. O Governo e o Banco Central vão precisar mobilizar apoio na sociedade, se quiserem levar adiante o movimento de trazer os juros nacionais para um nível compatível com um crescimento elevado em um mundo em que o câmbio precisa ser competitivo. Além disso, a redução da Selic precisa ser acompanhada de uma reestruturação de todo o setor, para que o custo final do crédito não continue inflado por taxas e spreads tão altos. E também, para que a prática da indexação, como ocorre com a Caderneta de Poupança, seja definitivamente abolida. A tarefa é espinhosa.

Como escapar da armadilha dos juros mais altos do mundo

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O Brasil e o medo da inflação (e do futuro)

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Edição: Ano 20 nº 12 - 2011

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Em 2008, o estouro da bolha imobiliária norte-americana marcou o início de uma prolongada estagnação nos países do centro. Em 2010, presenciou-se um novo capítulo da crise inacabada, desta vez com foco na situação fiscal de diversos países, mais notadamente na Europa. Como resultado, o medo voltou a rondar as portas da economia brasileira.

O Brasil apresentou uma recuperação relativamente rápida do choque de 2008, resultado, em grande parte, da combinação das políticas de renda mínima com um manejo eficiente da política de crédito, que garantiu o fortalecimento do mercado interno nacional. Hoje, diante da crise que vem afetando os países europeus e da estagnação norte-americana, o País tem apresentado considerável estabilidade nos principais indicadores econômicos. Porém o debate nacional estimulado por parte dos analistas e dos economistas brasileiros tem levantado a possibilidade de que a situação econômica venha a retroceder a qualquer momento. O foco atual das preocupações é o risco do descontrole inflacionário por conta de um governo pouco comprometido com seu combate. Contudo, através de uma análise mais atenta, pode-se verificar que, com a devida cautela de não minimizar problemas evidentes, há um exagero nas previsões mais pessimistas.

Em 2011, o Brasil crescerá acima da média mundial, como já havia ocorrido em 2010. Além disso, o País apresenta, atualmente, a menor taxa de desemprego da série histórica do IBGE após a mudança da metodologia em 2002, justamente em um momento em que esse problema assola grande parte dos países do mundo. Quanto à proteção aos mais pobres, os mais afetados pela inflação, as políticas sociais de valorização do salário mínimo do Governo fizeram com que milhões de brasileiros ascendessem socialmente. A relação dívida líquida/PIB, que vem caindo ao longo dos anos, chegando a 40,9% em 2010 — era de mais de 50% antes de 2002 —, mais o fato de se ter cumprido todas as metas de superávit primário desde o Governo Lula, não corrobora a tese de um governo perdulário.

Quando, em agosto do corrente ano, o Bacen começou a reduzir a Selic, diversos analistas e periódicos alertaram para o fato de a inflação sair de controle. Contudo o Governo teve um entendimento que considerava o impacto da economia mundial sobre a brasileira: tanto a produção industrial quanto os índices de preços e expectativas de inflação futura estavam em desaceleração. Cabe notar, ainda, que a decisão de reduzir a taxa de juros foi tomada dias após o corte de R$ 50 bilhões nos gastos governamentais, mostrando uma afinidade entre a política fiscal e a monetária que não era vista há anos. Quando o medo era de superaquecimento da economia, como no início de 2011, o crédito foi restringido. Agora, neste novo cenário mundial e brasileiro, tais restrições começam a ser retiradas.

Não se atendo a fatores de longo prazo, mais notadamente ao problema do crescente déficit de transações correntes (Carta de Conjuntura FEE, ano 20, n. 10, out./11), a tabela abaixo mostra que a economia brasileira, quando tomada no seu conjunto, apresenta indicadores que não só não destoam das principais economias mundiais, como sinalizam um cenário de estabilidade econômica. Pelo menos por enquanto, não há motivos para pesadelos.

O Brasil e o medo da inflação (e do futuro)

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A taxa de juros e a “independência” do Banco Central

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Edição: Ano 20 nº 10 - 2011

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Pela primeira vez desde a instituição do sistema de metas de inflação, o Comitê de Política Monetária surpreendeu o “mercado” numa decisão sobre o nível da taxa de juros. Fazendo eco à opinião de economistas que atuam como consultores de instituições financeiras, muitos com passagens anteriores pelo próprio Banco Central do Brasil (BCB) ou por ministérios da área econômica, uma quase unanimidade de órgãos de imprensa e colunistas especializados criticou duramente a redução de 0,5% na taxa Selic. Para além do óbvio interesse de bancos e demais agentes financeiros em juros elevados, por que tamanha grita, com acusações de fraqueza, subserviência política, irresponsabilidade para com os fundamentos macroeconômicos e outros epítetos infamantes?

O regime de metas de inflação foi implantado no Brasil como garantidor da estabilidade perdida com o fracasso da âncora cambial na crise de 1999. O desajuste do Balanço de Pagamentos tornou inviável a manutenção do real valorizado. Sem o câmbio quase fixo, uma equação alternativa de equilíbrio macroeconômico tornou-se necessária para manter a inflação baixa. Um novo arrimo para o sistema de preços foi construído com o uso da taxa de juros objetivando manter a demanda interna contida e — indiretamente, via atração de fluxos financeiros do exterior — sustentar o valor da moeda. O mecanismo real que manteve a inflação baixa foi o mesmo: a repressão do comportamento formador de preços dos agentes domésticos da economia, seja pela concorrência das importações, seja pela contenção da renda real dos consumidores.

Entretanto, no elegante mundo da teoria, o sistema é justificado por suas qualidades ímpares de transparência — o que lhe asseguraria a compatibilidade com o regime democrático — e previsibilidade — o que, por sua vez, lhe garantiria o poder de debelar as incertezas inerentes à opacidade da economia de mercado. Os modelos econométricos usados para realizar as previsões sobre o comportamento das variáveis descritivas do funcionamento da economia e suas tendências foram divulgados; as reuniões do Copom passaram a ter agenda e atas publicadas; e foi criado um instrumento de acompanhamento das expectativas dos agentes econômicos tidos como relevantes através da pesquisa Focus, a qual colhe a opinião de analistas vinculados ao âmbito financeiro. Consolidou-se um ritual em que, na data prevista, o colegiado encarregado de executar a política monetária se reúne para decidir seu rumo, tendo em mãos os resultados da impressão do “mercado” sobre um conjunto de variáveis relacionadas a crescimento, emprego, inflação e juros, além dos estudos econométricos desenvolvidos por sua assessoria. Por votação, é decidido o patamar da taxa de juros a vigorar no período subsequente. Tudo para manter o índice de inflação dentro do intervalo previamente estabelecido e o mais próximo do centro da meta.

Desde a inauguração do regime, o mandato da direção do BCB tem como objetivo exclusivo conseguir que a variação dos preços seja a mais próxima possível do centro da meta, não importando seus custos no que diz respeito ao emprego e à renda. Essa mudança dos objetivos a serem seguidos pelas autoridades monetárias criou um novo padrão de política econômica, seguindo um modelo que se difundiu por boa parte do mundo. A prioridade para a manutenção, a qualquer custo, do valor da moeda é consequência dos interesses que se tornaram hegemônicos nesses tempos da globalização: aqueles dos detentores da riqueza financeira. Por todos os lugares, governos estão prontos para sacrificar o emprego e a renda, não vacilando em provocar recessões ou em manter suas economias por largos períodos em situação de estagnação, em favor da valorização de suas moedas. Esse fenômeno chama-se financeirização, a subordinação não apenas dos gestores da política, mas de toda a atividade econômica, inclusive da produção, ao desígnio da valorização da finança. Para as empresas, o que vale não é mais crescer e conquistar mercados, mas valorizar suas ações nas bolsas. É o “valor do acionista” que põe a especulação à frente da produção.

Da mesma forma, para os governos, além das “metas de inflação”, o que vale é a redução de impostos, para os ricos evidentemente, e sua consequência, o aumento do endividamento. A redução da receita ainda é potencializada pela ausência de crescimento e precisa ser compensada com queda no lado da despesa. Os gastos sacrificados são educação, saúde e seguridade social, tudo o que interessa à maioria da população, mas é assegurado o pagamento em dia dos juros da dívida. No entanto, se o crescimento da dívida pública faz aumentar os lucros dos seus credores, também amplifica os riscos do mercado financeiro. Para apaziguar os espíritos apreensivos dos especuladores, estabelecem-se metas fiscais para o controle do déficit orçamentário e da relação dívida/PIB. O exercício da soberania dos Estados fica condicionado à necessidade de preservar sua credibilidade.

Aqui, como alhures, a credibilidade da autoridade monetária deve ser afirmada reiteradamente através do ritual “previsível” e “transparente”, em que, num processo circular e tautológico, os agentes financeiros são auscultados sobre o desempenho macroeconômico e seus efeitos nas tendências da inflação, indicando em que nível deve ser fixada a taxa de juros. Em razão disso, a decisão tomada é exatamente a que o “mercado” deseja, e a isso, ironicamente, se quer definir como independência.

A mesmice dessa política, que só vê uma fonte de instabilidade para o sistema econômico, a inflação, permitiu razoável estabilidade à economia ao longo dos períodos em que houve baixo crescimento e em que se desenvolvia o inchaço da valorização especulativa de bolsas, derivativos e outros ativos. Entretanto, quando os fatores de perturbação da estabilidade do sistema são o colapso súbito da valorização dos ativos, formando uma crise financeira, ou a falência do crescimento, gerando recessão e desemprego, a inflação torna-se um não problema, sendo possível, inclusive, que ocorra o seu inverso, a deflação.

Foi exatamente em razão do apego a fazer o previsível que as decisões sobre juros em 2008, em plena turbulência da crise iniciada com a inadimplência dos contratos subprime no mercado financeiro norte-americano, contribuíram para amplificar a queda do PIB brasileiro em 2009. Quando, desta vez com razão, sua diretoria lembra que o Banco Central é do Brasil e que, para o povo brasileiro, interessa preservar o crescimento e a geração de emprego e proteger-se da crise que se propaga nos centros financeiros internacionais dos EUA e da Europa e, por isso, decide reduzir a taxa de juros na tentativa de evitar que uma recessão se instale no País, aos ouvidos arrogantes dos guardiões das verdades econômicas sua atitude soa como insensatez ou despautério, quando, de fato, traduz apenas uma simples lição de cidadania e uma modesta dose de patriotismo. Para decepção dessas vozes sempre presentes na mídia, foi uma decisão de fato independente, independentemente das pretensões dos mercados financeiros.

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Qual o limite para a queda da taxa selic em 2009?

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Edição: Ano 18 nº 08 - 2009

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Diante da crise financeira global, que provocou um desempenho negativo do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro no quarto trimestre de 2008 (-3,6% em relação ao trimestre anterior) e no primeiro trimestre de 2009 (-0,8% em relação ao último trimestre de 2008), o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (Bacen) decidiu reduzir, a partir de janeiro deste ano, a taxa de juro básica da economia nacional (Selic), buscando incentivar a retomada do crescimento do nível de atividade. O primeiro corte na Selic ocorreu na reunião de 22 de janeiro de 2009, quando ela passou de 13,75% ao ano para 12,75% ao ano. Nas reuniões seguintes do Copom, ela continuou a cair, chegando a 8,75% ao ano na reunião de 22 de julho, mantendo-se em um dígito e atingindo o menor nível desde março de 1999, quando passou a ser usada como instrumento de política monetária para controlar a meta de inflação.

O fato de a autoridade monetária ter-se decidido por uma queda da taxa Selic de 5,0 pontos percentuais nos primeiros sete meses do ano não tem nada de errado, já que as economias mundial e brasileira vivem uma fase de recessão, o que leva os bancos centrais a reduzirem os juros nominais sem colocarem em risco o controle da inflação.

Mas até quanto pode cair o juro básico da economia neste ano? Para o Bacen, a continuação da queda do juro somente seria confortável se a inflação andasse abaixo do centro da meta (4,5% ao ano). Entretanto, ao longo dos cinco primeiros meses de 2009, ela sempre esteve acima de 5%, considerando-se o acumulado em 12 meses, e, em junho, ficou um pouco abaixo desse patamar (4,80%). A perspectiva, entretanto, é que ela continue a cair até o final do ano.

O fato é que, apesar dos juros elevados, a inflação brasileira, devido, dentre outros motivos, à indexação dos preços administrados (por exemplo, por razões contratuais), cai muito lentamente, ou cai de forma bem mais lenta do que na maioria dos demais países, onde os preços costumam ser mais flexíveis para baixo. Então, o Banco Central do Brasil tende a ser relativamente mais exigente com o cumprimento da meta inflacionária do que a maioria dos outros bancos centrais.

Contudo, à medida que a recessão mundial se aprofunde e se prolongue, a inflação deverá seguir em queda aqui e lá fora, e a derrubada dos juros, que no exterior já se aproximam do zero nominal e que, em muitos casos, até já são negativos (em termos reais), poderá continuar no Brasil.

Tecnicamente, a discussão é sobre a chamada taxa de juro de equilíbrio, ou seja, o menor juro real com que o país pode conviver sem provocar a aceleração da inflação. Considerando isso, é factível esperar-se que, nos restantes cinco meses de 2009, o Copom ainda promova mais um corte na taxa Selic, que poderá ser de até 0,5 ponto percentual.

Qual o limite para a queda da taxa selic em 2009

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