Textos com assunto: política monetária

Qual o limite para a queda da taxa selic em 2009?

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Edição: Ano 18 nº 08 - 2009

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Diante da crise financeira global, que provocou um desempenho negativo do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro no quarto trimestre de 2008 (-3,6% em relação ao trimestre anterior) e no primeiro trimestre de 2009 (-0,8% em relação ao último trimestre de 2008), o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central (Bacen) decidiu reduzir, a partir de janeiro deste ano, a taxa de juro básica da economia nacional (Selic), buscando incentivar a retomada do crescimento do nível de atividade. O primeiro corte na Selic ocorreu na reunião de 22 de janeiro de 2009, quando ela passou de 13,75% ao ano para 12,75% ao ano. Nas reuniões seguintes do Copom, ela continuou a cair, chegando a 8,75% ao ano na reunião de 22 de julho, mantendo-se em um dígito e atingindo o menor nível desde março de 1999, quando passou a ser usada como instrumento de política monetária para controlar a meta de inflação.

O fato de a autoridade monetária ter-se decidido por uma queda da taxa Selic de 5,0 pontos percentuais nos primeiros sete meses do ano não tem nada de errado, já que as economias mundial e brasileira vivem uma fase de recessão, o que leva os bancos centrais a reduzirem os juros nominais sem colocarem em risco o controle da inflação.

Mas até quanto pode cair o juro básico da economia neste ano? Para o Bacen, a continuação da queda do juro somente seria confortável se a inflação andasse abaixo do centro da meta (4,5% ao ano). Entretanto, ao longo dos cinco primeiros meses de 2009, ela sempre esteve acima de 5%, considerando-se o acumulado em 12 meses, e, em junho, ficou um pouco abaixo desse patamar (4,80%). A perspectiva, entretanto, é que ela continue a cair até o final do ano.

O fato é que, apesar dos juros elevados, a inflação brasileira, devido, dentre outros motivos, à indexação dos preços administrados (por exemplo, por razões contratuais), cai muito lentamente, ou cai de forma bem mais lenta do que na maioria dos demais países, onde os preços costumam ser mais flexíveis para baixo. Então, o Banco Central do Brasil tende a ser relativamente mais exigente com o cumprimento da meta inflacionária do que a maioria dos outros bancos centrais.

Contudo, à medida que a recessão mundial se aprofunde e se prolongue, a inflação deverá seguir em queda aqui e lá fora, e a derrubada dos juros, que no exterior já se aproximam do zero nominal e que, em muitos casos, até já são negativos (em termos reais), poderá continuar no Brasil.

Tecnicamente, a discussão é sobre a chamada taxa de juro de equilíbrio, ou seja, o menor juro real com que o país pode conviver sem provocar a aceleração da inflação. Considerando isso, é factível esperar-se que, nos restantes cinco meses de 2009, o Copom ainda promova mais um corte na taxa Selic, que poderá ser de até 0,5 ponto percentual.

Qual o limite para a queda da taxa selic em 2009

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O significado da conquista do grau de investimento

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Edição: Ano 17 nº 06 - 2008

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No dia 30 de abril de 2008, o Brasil recebeu a certificação de grau de investimento pela agência de classificação de risco Standard & Poor´s (S&P), que atualizou o grau do País de BB+ para BBB-, com perspectiva estável, significando que o País é opção segura em termos de risco de crédito. Outras agências, especialmente a Mood´s e Fitch, ainda classificam o Brasil como grau especulativo, mas considera-se que é apenas questão de tempo seguirem a S&P, já que as classificações são fortemente correlacionadas. O anúncio surpreendeu o mercado, que dava como certa a certificação, mas somente para 2009, em razão da turbulência nos mercados financeiros internacionais de 2007/08. Tão logo se deu o anúncio, os mercados reagiram, a taxa de câmbio vem caindo, enquanto o Ibovespa bate seguidos recordes.

O relatório da S&P destacou a maturidade institucional do Brasil, evidenciada pela melhora fiscal, pela redução da dívida externa e pelo crescimento. Foram considerados pontos fortes da perspectiva do País a manutenção do regime de câmbio flutuante e do regime de metas de inflação. O relatório também destacou a independência na prática operacional do Banco Central. Já os pontos fracos estão associados à elevada relação dívida líquida/PIB do Governo — muito acima da dos países com a mesma classificação do Brasil —, ao crescimento acelerado dos gastos públicos correntes e às barreiras estruturais ao investimento, na forma de altas taxas de juros e de pouca participação do setor privado nos investimentos em infra-estrutura. Não há um otimismo quanto à aprovação de reformas estruturais, porém a evolução de um conjunto de medidas de menor impacto tem sido considerada satisfatória

Quanto à taxa de juros, os efeitos dar-se-ão mais no médio prazo, pois, no curto prazo, a sua trajetória ainda refletirá a política monetária apertada. Assim, a curva de juros deve ficar menos inclinada diante do menor prêmio de risco embutido nos prazos mais longos, fazendo com que, ao longo do tempo, as taxas de juros de curto prazo comecem a cair. Isso já está impactando os mercados de financiamento de prazo mais longo. Financiamentos habitacionais e financiamentos de prazos longuíssimos para bens duráveis, que focam especialmente as taxas de longo prazo, já vislumbravam uma curva de juros com taxas longas em queda coexistindo com taxas curtas ainda extremamente elevadas, tornando bastante rentáveis essas operações. Isso garante uma boa perspectiva, em especial para os mercados imobiliário e de automóveis.

A curva de juros menos inclinada terá também efeitos na taxa de câmbio. Com a perspectiva de alta nos fluxos financeiros e nos investimentos diretos, com os preços das commodities exportadas pelo Brasil em alta e a fraqueza global do dólar, não será surpresa se a taxa de câmbio cair abaixo de R$ 1,50 nos próximos meses, com a tolerância do Banco Central, que não hesitará em utilizar esse instrumento para enfrentar uma inflação que se mostra crescente.

A evidência relativa aos países que receberam o grau de investimento nos últimos anos mostra que os mercados antecipam a certificação, de tal maneira que os preços dos ativos domésticos começam a subir em torno de um ano antes do anúncio. Em alguns casos, os ativos esgotam sua valorização antes mesmo do anúncio, como no caso do México. A antecipação, porém, não tem como ser plena, pelas restrições estatutárias de aplicações em países não certificados e pelo grau de investimento por parte de vários fundos estrangeiros. Esses fluxos é que devem fazer diferença, ainda que, para virem, tenham que esperar por certificações adicionais.

O significado da conquista do grau de investimento

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Os limites do crescimento econômico embasado no mercado interno

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Edição: Ano 17 nº 03 - 2008

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Por razões já amplamente discutidas, no terceiro trimestre de 2007 a economia norte-americana foi envolvida por crise que desacelerou sua atividade produtiva e causou o abalo das finanças internacionais. Com intensidade e duração ainda desconhecidas, o processo tem potencial de pôr em xeque o crescimento das demais economias do mundo.

Contudo, no Brasil, crê-se que sua economia não perderá muito do dinamismo de 4,4% anuais médios verificado entre 2004 e 2007. É claro, são mais resilientes à desaceleração generalizada dos mercados externos aquelas economias cujos crescimentos se baseiam na expansão de seus mercados internos. Esse é o caso da economia brasileira na atualidade, a qual, além disso, dispõe de situação confortável também no referente às suas contas públicas e externa.

É inquestionável, mas mercados internos expansivos, se bem que sejam condição necessária da resiliência referida, não totalizam as condições suficientes. Estas incluem requisitos adicionais. Dentre eles, o de serem capazes de garantir os meios materiais necessários à expansão produtiva. É verdade que o que não pode ser produzido internamente pode ser importado, e, para financiar a importação, pode-se fazer uso das reservas externas de que o País disponha. Mas esse recurso é, necessariamente, limitado no tempo. De forma alternativa, pode-se utilizar o aporte de capitais externos e saldos em transações correntes (STCs.).

No caso brasileiro, o aporte de recursos externos tem sido mais do que suficiente para sustentar o dinamismo da economia brasileira dos últimos anos. Também em razão dele, as cotações da moeda e o volume das reservas externas do País elevaram-se para níveis reais inusitados (Tabela). Porém tamanha entrada de capitais forâneos só foi possível devido às excepcionais liquidez internacional e STCs vigentes nos últimos anos. Infelizmente, para o futuro, ambos tendem à redução.

A liquidez internacional sofrerá contração em razão das dificuldades que, já hoje, envolvem a economia norte-americana e as finanças internacionais. Além disso, mantido o dinamismo da economia brasileira, as evidências disponíveis são de que o País voltará a produzir volumosos déficits externos correntes em prazo não muito distante, mesmo que preservada a atual taxa de crescimento do comércio internacional (Tabela). Nesse caso, o mesmo dinamismo conjugar-se-ia à volta da elevada e desestabilizadora vulnerabilidade externa, que condenaria o primeiro.

Mas é mais provável que o crescimento econômico seja contido antes que os déficits externos atinjam níveis tão elevados. Constatada a tendência de déficits externos crescentes, seguir-se-iam desvalorização cambial, pressões inflacionárias e, dado o regime de metas de inflação vigente no Brasil, elevação dos juros internos, contenção do crescimento econômico e adequação das contas externas. A variável de ajuste seria o crescimento econômico.

A economia brasileira dispõe do fôlego que lhe propiciam suas volumosas reservas externas atuais. Depois que parcela significativa delas tiver sido utilizada, o crescimento econômico será contido, não interessando quão dinâmico seja atualmente seu mercado interno.

Os limites do crescimento econômico embasado no mercado interno

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Um fundo soberano brasileiro

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Edição: Ano 17 nº 02 - 2008

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Os fundos soberanos, também conhecidos como Sovereign Wealth Funds (SWFs) ou Fundos de Riqueza Soberana, surgiram a partir de uma situação em que as reservas internacionais de alguns países ultrapassaram o volume considerado necessário e suficiente para que estes enfrentassem emergências e choques financeiros externos. São, pois, um patrimônio em moeda estrangeira, em geral aplicado fora do país. Administrados por organismo estatal, geralmente são utilizados no apoio à produção nacional ou em projetos internacionais de interesse do governo. Com a intensificação da acumulação de reservas internacionais por parte dos países emergentes, houve uma expansão desse tipo de fundo, contribuindo ainda mais para o aumento da liquidez internacional. Os SWFs não só se multiplicaram como ficaram mais agressivos e diversificaram sua carteira de investimentos, deixando de comprar apenas títulos governamentais de países desenvolvidos e passando a canalizar seus recursos para opções mais rentáveis, como a compra de imóveis, de ouro e de ações de grandes companhias, etc.

No caso brasileiro, como as reservas têm sua destinação prevista em lei e devem ser aplicadas em títulos seguros, de risco próximo a zero e, por isso, com baixa remuneração — como é o caso dos papéis emitidos pelo Tesouro norte-americano —, o dinheiro para o fundo viria de captações no exterior por meio de emissões de títulos do Tesouro Nacional e seria usado para financiar empresas brasileiras no exterior ou para comprar títulos (debêntures) de empresas estrangeiras de primeira linha, isto é, bem administradas e rentáveis.

Mesmo que fosse possível utilizar as reservas via mudança na legislação, essas ainda seriam insuficientes para cobrir os compromissos da dívida externa, e, se fossem utilizadas em aplicações de maior risco e menor liquidez, o Risco-País poderia disparar, elevando o custo de captação externa. Enquanto, em setembro de 2007, a dívida externa acrescida dos empréstimos intercompanhia era de US$ 238 bilhões, as reservas atingiam US$ 163 bilhões, representando 68% da dívida. Esse não é o caso dos países emergentes que possuem fundos soberanos e cujas reservas ultrapassam o valor de sua dívida externa. A China, por exemplo, tem reservas de US$ 1,3 trilhão e uma dívida externa estimada em US$ 300 bilhões.

Ainda que o Tesouro fosse o encarregado de captar os recursos, estaria subtraindo-os das reservas, já que estas deixariam de aumentar. Além disso, se, para adquirir esses dólares, o Tesouro tivesse de emitir títulos públicos no exterior, a dívida externa pública cresceria na mesma proporção, o que exigiria também a compra de mais reservas, para que a equivalência entre estas e a dívida se mantivesse. E, caso o Tesouro resolvesse comprar os dólares provenientes das exportações ou dos investimentos estrangeiros aqui realizados, precisaria de recursos orçamentários para fazê-lo, o que também é problemático.

Desse modo, embora importante e necessária, a criação de um fundo soberano pelo Brasil, no momento, parece prematura e só deveria ocorrer quando a relação reservas/dívida externa fosse bem maior do que a unidade.

Um fundo soberano brasileiro

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O crescimento econômico será duradouro?

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Edição: Ano 16 nº 11 - 2007

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Vive-se hoje, no Brasil, um clima de grande otimismo, que expressa o (quase) consenso de que sua economia manterá, por longo período de tempo, o crescimento iniciado em 2004. Esse otimismo provém de animadoras tendências verificadas há, pelo menos, um triênio, envolvendo as contas públicas e as contas externas do País. Enquanto as mesmas se impuseram, os juros internos foram progressivamente reduzidos, e a atividade produtiva e o investimento foram ganhando alento.

Para o pensamento conservador instalado no Banco Central brasileiro, a conquista do crescimento econômico duradouro deve-se, sobretudo, às aberturas financeira e comercial, à estabilização monetária, à privatização de empresas estatais e à adoção do Regime de Metas Para a Inflação, todas ocorridas na década de 90. Esse regime tornou livres as flutuações cambiais, vinculou a política monetária ao controle exclusivo dos preços internos e constituiu as bases fiscais necessárias para absorver os ônus financeiros dela decorrentes. Ainda que reconheça os benefícios provindos da excepcional conjuntura internacional vivida desde 2003, o mesmo pensamento coloca-a em segundo plano, afirmando que a projetada conquista se deve, sobretudo, aos fundamentos engendrados pelas reformas da década de 90.

Infelizmente, é possível que o futuro frustre o otimismo em alusão. Basta que as taxas de crescimento das exportações e das importações brasileiras permaneçam nos níveis atuais. Nesse caso, o saldo corrente brasileiro seria zerado no início de 2009 e converter- -se-ia em déficit de aproximadamente US$ 29,1 bilhões em 2010, ao final do segundo Governo Lula (gráfico). Adicione-se a isso que, por si só, tal evolução das contas correntes provavelmente frearia o influxo de capitais para o Brasil.

Além disso, se a liquidez internacional escassear em razão dos problemas que pululam hoje, no mercado financeiro, no mundo desenvolvido, a economia brasileira pode, em futuro próximo, ver-se novamente às voltas com as restrições externas que alguns pensam terem sido superadas perenemente.

Sabe-se o que acontece quando escasseiam as divisas externas num contexto institucional e de política econômica como o que prevalece no Brasil. A moeda nacional desvaloriza-se, a inflação e os juros sobem, e o crescimento econômico que se vislumbra é abortado.

Para tentar manter o crescimento econômico, é preciso ir além do conservadorismo. A política monetária tem que o adicionar ao seu objetivo de conter a inflação; a política fiscal tem que preservar os investimentos estratégicos à expansão produtiva, sem destruir as necessárias bases fiscais do Estado nacional; e, na área cambial, são necessárias medidas destinadas a diminuir a volatilidade cambial que deriva dos movimentos de influxo e refluxo de capital.

Há parcelas importantes do Governo Lula que, em oposição ao Banco Central, vêm tentando implementar algumas dessas medidas. É uma questão de embate político.

O crescimento econômico será duradoruo

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Reestruturação da dívida argentina

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Edição: Ano 14 nº 02 - 2005

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Em setembro de 2003, o Governo argentino propôs aos credores o pagamento da sua dívida pública externa com desconto de 75% sobre o valor nominal. Dez meses depois, em julho de 2004, as autoridades daquele país admitiram que o desconto original, calculado anteriormente sobre o valor nominal, passasse a incidir sobre o valor real, implicando inclusão dos juros acumulados até aquela oportunidade. Transcorridos outros três meses, em setembro de 2004, a proposta original foi melhorada, ocasião em que foi criado um incentivo — pagamento dos juros ainda em 2005 — para apressar o fim da moratória. Finalmente, em 13 de janeiro de 2005, o Governo apresentou uma proposta de troca (canje) de títulos da dívida original no valor de US$ 81,8 bilhões por três novos títulos — ao par, quase ao par e com desconto, conforme condições da dívida reestruturada, especificadas no quadro a seguir, no valor de US$ 35,8 bilhões.

A agenda da reestruturação iniciou-se em 14 de janeiro de 2005 e deve ser encerrada em 25 de fevereiro, estando previstas a divulgação dos resultados no dia 14 de março e a entrega dos novos títulos em 28 de março do corrente ano. Paralelamente, de 13 a 24 de janeiro, o Secretário de Finanças Gilberto Nielsen visitou Estados Unidos, Itália, Alemanha, Suíça, França e Inglaterra, expondo (road show) a proposta aos credores.

A adesão à troca dos papéis velhos pelos novos bônus deve alcançar 75% dos débitos reestruturados. No dia 5 de fevereiro, prazo final para os portadores de títulos com valor abaixo de US$ 50 mil exercerem a preferência de troca do bônus ao par, a adesão ao canje encontrava-se em 31%, contra a expectativa inicial de que, naquela data, estaria em torno de 40%.

O argumento mais freqüente dos credores contra a proposta baseia-se no fato de que a economia argentina melhorou desde a moratória, e, por isso, as condições da reestruturação deveriam ser alteradas. Efetivamente, em 2004, o País cresceu em torno de 9% pelo segundo ano consecutivo, o saldo comercial atingiu US$ 12 bilhões, as reservas elevaram- se a US$ 20 bilhões, e a inflação esperada para o próximo ano é de 8%. Logo, segundo os credores, a proposta de reestruturação da dívida também deveria melhorar.

Mas o Presidente Kirchner reagiu. Ele apresentou, e o Congresso aprovou, no dia 2 de fevereiro deste ano, um projeto de lei proibindo uma melhora na proposta de reestruturação da dívida.

Em suma, de um lado, o Governo argentino e a sua proposta tornada inflexível; de outro, os credores menores, que são milhares, argumentando que os tribunais, no Exterior, não deveriam aceitar a decisão argentina de encerrar a flexibilização. Entre ambos, os bancos, as empresas de análises de risco e o Comitê Global dos credores.

Antes, os bancos foram criticados por terem vendido títulos da dívida aos investidores por valores elevados, quando a quebra da Argentina era iminente; agora, são contestados por estarem comprando títulos da dívida dos investidores por valores reduzidos, a fim de entrarem no canje. A Standard & Poor´s antecipou que melhorará a qualificação da dívida local após o final do canje. Por fim, o Comitê Global, que repetidamente tem enfatizado a sua força, terá sua representatividade testada no dia 25 de fevereiro, quando se concluírem as negociações.

O Presidente demonstra confiança; os seus oponentes, também. Não bastassem as dificuldades atuais, a Argentina ainda deverá conviver com as imensas adversidades do dia depois, o dia depois do canje: a inflação, o dólar, as reformas, os investimentos, as empresas privatizadas… E por aí vai…

Reestruturação da dívida argentina

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Dificuldades no uso da política de juros altos no Brasil

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Edição: Ano 12 nº 04 - 2003

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Depois de elevar, em fevereiro, a taxa de juros Selic pelo quinto mês consecutivo, o Bacen manteve-a em 26,5% em março, com o objetivo de assegurar a meta inflacionária acertada com o FMI. A lógica dos juros altos é tornar o crédito mais caro, desestimulando, assim, os agentes econômicos a buscarem financiamento e dificultando o aumento dos preços no mercado.

No Brasil, alguns fatores inibem a eficácia dessa política. Em primeiro lugar, cerca de 16% da dívida interna brasileira é corrigida por taxas de juros pós-fixadas e de curto prazo, o que aumenta a renda dos detentores desses títulos.

Outra dificuldade é a pequena demanda por crédito no Brasil em comparação a outros países. Segundo dados do FMI para o ano 2000, enquanto, no Japão, o crédito representava 191,4% do PIB, no Brasil, significava 29,4%. Hoje, segundo dados de janeiro de 2003, essa relação encontra-se por volta de 23,8%.

Esses problemas, somados ao não-cumprimento das metas de inflação em 2001 e 2002 e à decisão do Bacen de utilizar o conceito de meta ajustada, têm corroído a credibilidade da autoridade monetária  e reduzido as expectativas do mercado, fundamentais para manter a inflação sob controle num regime de metas inflacionárias.

Dificuldades no uso da política de juros altos no Brasil

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