Textos com assunto: política monetária

A bolha de ativos e a atuação do Fed: 2008 em 2018?

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Edição: Ano 27 nº 03 – 2018

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A dinâmica da economia sob dominância financeira é indissociável da variação do preço dos ativos. São as flutuações, muito mais do que o nível de emprego e o ritmo de crescimento, o termômetro pelo qual se mede o sucesso da gestão econômica, reduzida, o mais das vezes, à condução da política monetária. Assim, a emergência de “bolhas” de preços dos diversos ativos financeiros é, antes de tudo, a normalidade imposta pelo “modo de regulação” vigente desde o final da década de 70. O desinflar dessas bolhas, entretanto, costuma ser bastante custoso, não raro, com reflexos para o crescimento da economia mundial.

Essa situação se apresenta em sua plenitude quando falamos dos Estados Unidos, país detentor da moeda-reserva em escala global. Entretanto, a necessidade de uma exacerbação no preço dos ativos impõe à autoridade monetária estadunidense, o Federal Reserve (Fed), um dilema de solução ótima impossível. Deveria o Fed identificar essas bolhas e agir para organizar um pouso suave e menos traumático dos preços dos ativos, ou deixar que o mercado, em sua dinâmica especulativa própria, promova a reorganização dos preços relativos dos ativos com a consequente elevação de risco sistêmica, dada a inter-relação entre os diferentes instrumentos de crédito e de alavancagem existentes em escala global?

É por si mesmo evidente que, frente a esse quadro, uma atuação preventiva do Fed seria criticada por reduzir o crescimento da economia e a criação de riqueza fictícia que lhe dá suporte. De outra parte, o estouro de uma bolha também é visto como incompetência da autoridade monetária em identificar o movimento “insustentável” dos preços dos ativos. Em geral, dada a estrutura de poder que sustenta a força do banco central dos Estados Unidos e a transferência de renda dos não detentores de poupança para os poupadores líquidos que essa dinâmica provoca, o Fed opta pela segunda alternativa, sendo obrigado, a partir daí, a gerenciar as consequências do estouro das bolhas.

Em 2007-08, essa dinâmica de exacerbação dos preços dos ativos teve seu episódio mais traumático. A inabilidade inicial do Fed em identificar o risco sistêmico envolvido na explosão da bolha imobiliária, que era o elemento essencial do dinamismo da economia estadunidense, custou muito caro em termos de emprego e de renda em nível global. A esse equívoco, sublimado em 2008 pela desastrosa aceitação passiva da quebra do banco Lehman Brothers, sucedeu uma gestão impecável do ponto de vista da preservação da riqueza capitalista. A taxa de juros básica caiu a zero já no final de 2008, patamar no qual se manteve até 2015. A ampliação do tamanho do balanço do Fed e sua ação conjunta com outros bancos centrais da Europa permitiram a absorção progressiva do estoque de ativos insolváveis, com o progressivo avanço da liquidez na economia a partir de 2010 e o fortalecimento das instituições financeiras afetadas pela crise.

Aos poucos, essa liquidez foi retomando seu papel privilegiado no espaço da valorização especulativa do capital. Isso permitiu, principalmente a partir de 2013, a superação dos preços de alguns ativos, em especial das ações. O índice Standard & Poor’s 500, que havia descido dos 1.500 pontos em 2007 até os 700 pontos em 2009, retomou o patamar anterior em 2013 e, dali para frente, alavancado por essa excepcional liquidez e as baixíssimas taxas de juros, subiu excepcionalmente nos cinco anos seguintes até atingir os 2.700 pontos nos quais se encontra hoje. A taxa de juros interbancária, ainda que em progressão depois de 2015, encontra-se, hoje, em 1,4% em média, bastante abaixo da inflação medida ao final de 2017, de 2,1%. A taxa de juros dos títulos públicos (T-Bonds) caiu de 5% para 1,5% entre 2007 e 2016, encontrando-se, hoje, em 2,35%, o que representa uma valorização histórica dos títulos públicos estadunidenses. Cabe ressaltar que a retomada do preço dos imóveis deu-se mais lentamente, sendo que, hoje, o índice Case-Shiller, que mede a variação dos preços dos imóveis nos Estados Unidos, encontra-se no mesmo patamar de 2006, auge da bolha especulativa que tinha por epicentro exatamente o preço do imobiliário.
É em um contexto com essas características, em que se prevê a progressiva normalização da política monetária e a retirada dos estímulos, que o mercado financeiro foi sacudido por tensões em fevereiro de 2018. Essas, para alguns mais afoitos, prenunciariam o risco de uma repetição, em escala ainda maior, do episódio de 2008. A esse quadro se somariam as pressões do maior déficit público esperado com a aprovação de proposta de corte de impostos promulgada pelo Governo Trump em dezembro de 2017, que equivale a uma renúncia de arrecadação de US$ 1,5 trilhão nos próximos dois anos. A retomada da inflação, segundo analistas, levaria a um aumento mais rápido da taxa de juros do que o anteriormente previsto, resultando em uma queda abrupta dos preços dos ativos financeiros e a um desaquecimento da atividade econômica nos Estados Unidos. A esses riscos se somaria a inexperiência do novo presidente do Fed, Jerome Powell, o qual teria reação incerta caso o preço dos ativos desinflasse abruptamente.

Existem, até o momento, poucos indícios de que essa expectativa negativa possa prevalecer, ao menos no curto prazo. Diferenças significativas quanto ao papel e à regulação do sistema financeiro no período pós 2008 nos permitem afirmar que o quadro atual é, no momento, menos arriscado que aquele de 2007-08. A regulação das instituições financeiras sistemicamente importantes é mais estrita do que era anteriormente à crise no que tange às exigências de capital. Os encadeamentos promovidos pelos instrumentos de hedge e de alavancagem parecem menos complexos e menos concentrados do que anteriormente. Ao mesmo tempo, parece ter-se promovido certa restrição da especulação financeira nos círculos mais abastados da sociedade, em proporção bastante maior do que ocorreu em 2007-08.

De outra parte, o mercado que se aproxima mais de preços “irrealistas” na atualidade é o acionário, o qual, tradicionalmente, tem uma resolução mais simples em caso de crash do que o mercado imobiliário. Enquanto a maturação de uma solução para a quebra de uma crise imobiliária é bastante lenta, por envolver ativos reais como subjacentes, o mesmo não ocorre com ativos puramente financeiros, bem mais fáceis de lidar com os instrumentos e a experiência atualmente disponíveis.

Isso, entretanto, não significa que a eventual queda dos preços dos ativos não teria consequências de curto prazo para o crescimento da economia estadunidense. Ao contrário do que se poderia então antever, o padrão ordenador da economia dos Estados Unidos foi pouco alterado do ponto de vista dos encadeamentos imediatos com a crise de 2008. A lenta retomada do crescimento deu-se com a recuperação do preço dos ativos financeiros e uma concentração da renda ainda mais robusta do que aquela vigente anteriormente. Também não podemos descartar a emergência de encadeamentos e ligações desconhecidas (os known unknows, no jargão financeiro) entre ativos, as quais só virão à tona em caso de uma severa crise.
Desse modo, daquilo que é permitido perceber no momento, a maior possibilidade para a economia dos Estados Unidos, em 2018, é uma travessia com sobressaltos, mas sem consequências desastrosas para a economia mundial.

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Expectativas inflacionárias e política monetária

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Edição: Ano 27 nº 02 – 2018

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Dentre os indicadores macroeconômicos, a inflação é um dos que mais atrai a atenção da imprensa e do público. Dado o caráter persistente da inflação no País, muitas vezes, subjugam-se outras variáveis importantes para a economia nacional em prol do seu controle. Atualmente, o principal instrumento em posse do Banco Central do Brasil (BC) para administrar a variação dos preços é a taxa básica de juros.

Em abril de 2013, o BC iniciou um período de elevação da taxa de juros, que passou de 7,25% para 14,25% em julho de 2015. Após 15 meses nesse patamar, ocorreu um ciclo de redução da taxa, que passou a 7% em dezembro de 2017. Dentre as justificativas para tal movimento, estão o arrefecimento da inflação — que se reduziu de 10,7% em 2015 para 2,95 em 2017 — e a baixa atividade econômica — que acumulou 11 trimestres consecutivos de queda, acompanhada por uma redução de mais de 30% no investimento, culminando com a elevação do desemprego de 7,9% em março de 2015 para 13,7% dois anos depois.

Quando questionado se o ciclo de aumento dos juros haveria sido demasiado, ou se haveria tardado a iniciar o afrouxamento monetário, o presidente do BC utilizou o arrefecimento da inflação como indicador do sucesso: “Acreditamos que a inflação não apresentaria essa mesma queda caso o Banco Central não atuasse de maneira firme para domar as expectativas inflacionárias, apoiado pela política econômica de forma geral”.

A redução da inflação e a ancoragem das expectativas são vistas como elementos de sucesso na condução da política monetária recente. De fato, a expectativa de inflação retornou para o centro da meta, permitindo inclusive ao Conselho Monetário Nacional (CMN) reduzir a meta para 4,25% em 2019 e 4% em 2020. Além disso, desde a implantação do Sistema de Metas de Inflação, em 1999, é a quinta vez que o presidente do BC precisou enviar carta à Presidência da República a fim de justificar o porquê de o índice não ter-se mantido dentro da banda da meta. Nesse caso, entretanto, foi a primeira vez que o índice completou o ano abaixo do limite inferior, atualmente de 3%. Mas será que essa queda se deve realmente à condução “firme” do Banco Central?

Com vistas a expor algumas características da inflação recente e também a analisar a efetividade de seu combate, apresenta-se a contribuição de seus principais componentes para o índice final. Assim, pode-se perceber a importância de fatores que o próprio BC reconhece como sendo em elevado grau autônomos à condução da política monetária pela instituição: o preço dos alimentos e os preços administrados.

A importância do preço dos alimentos e bebidas nos índices de preço pode ser captada pelo peso que possuem na cesta de bens analisada: na média, representam cerca de 25% do índice. Ao se atribuir o impacto de cada grupo de bens e serviços para a elevação geral dos preços, percebe-se que, de 2008 a 2016, um terço do índice se deve diretamente ao preço de alimentos e bebidas. Segundo carta encaminhada ao Presidente da República, o atual desvio na meta de inflação, que a reduziu para valores inferiores a 3% em 2017, adviria do comportamento incomum do preço dos alimentos. De fato, o gráfico mostra que a variação no preço dos alimentos contribuiu negativamente para o índice pela primeira vez nos últimos 10 anos. Na carta, o próprio BC reconhece que as causas dessa deflação encontram-se “fora de seu alcance”, mas que combateria os efeitos secundários dessa variação. No entanto, como exemplo, no ano de 2013, a variação positiva no preço dos alimentos, também derivada de choques de oferta ou de flutuação no preço em reais das commodities (incorporando aqui tanto a variação derivada do câmbio quanto a dos preços internacionais), serviu como um dos argumentos para defender a necessidade de agir combativamente elevando a taxa de juros. Percebe-se, assim, uma assimetria na condução da política monetária.
Outro componente da inflação com relevante influência individual sobre o índice de preço, mas que não está sujeito aos efeitos da política monetária, é o preço de combustíveis e energia, que concentra parcela importante dos preços administrados. Logicamente, ao denominarem-se “administrados”, fica explícito que somente efeitos secundários poderiam ser combatidos pela política monetária.

Faz-se necessário perguntar se, dada a volatilidade do preço dos alimentos e dada a autonomia na administração dos preços de combustível e energia, estes deveriam influenciar de forma tão profunda a administração da taxa básica de juros? Adiciona-se ainda que, se considerado que o pico da inflação em 2015 se deve em grande medida a fatores exógenos à condução da política monetária, a elevação dos juros na proporção praticada pode ter sido excessiva quando se reconhece o caráter temporário e pontual de parcela daquela inflação, de modo que os possíveis efeitos recessivos sobre o restante da economia também podem ter sido desnecessários. Da mesma forma, atribuir parcela importante da queda da inflação à “firmeza” na condução da política monetária parece tentar atribuir ao subjetivo e ao expectacional uma queda cujas fontes são bem identificáveis e que, em certo grau, independeu da postura dos atuais dirigentes do BC.

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Taxa de juros: entre a efetiva e a esperada

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Edição: Ano 26 nº 10 – 2017

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A administração da taxa básica de juros é o principal instrumento utilizado pelo Banco Central (BC) para manter a inflação próxima da meta. A despeito de determinarem a taxa nominal de juros, as decisões da autoridade monetária também envolvem a observação da taxa real de juros, ou seja, depois de descontada a inflação. Nesse ponto, há, ao menos, duas formas de calculá-la.

A primeira delas pode ser nomeada de taxa real efetiva, ou taxa de juros ex-post, na qual se observa a remuneração propiciada pela taxa básica acumulada em 12 meses, descontada a inflação no mesmo período. Essa taxa representa a remuneração efetivamente proporcionada por títulos públicos indexados pela taxa Selic, que compõem cerca de 30% do total da dívida pública federal. Como esses títulos refletem o menor risco no sistema financeiro nacional, a taxa também serve como referência para se aferir a base de remuneração do restante da economia. No gráfico, percebe-se o aumento do retorno real dos títulos indexados pela Selic acompanhando a elevação da taxa básica iniciada pelo BC em abril de 2013, o que a fez acumular 9,6% a.a. em agosto de 2017.

Outra forma de cálculo é a taxa real esperada, ou taxa de juros ex-ante, na qual se considera a expectativa de quanto será o rendimento real no ano seguinte. Aqui se utilizou a taxa do swap pré-DI para 252 dias úteis, descontada a expectativa de inflação para os próximos 12 meses. Essa taxa real esperada é tida como fundamental para administrar os incentivos dos agentes privados na alocação de recursos, pois indica quanto se espera da remuneração real dos títulos indexados pela Selic no curto prazo. Convencionalmente, considera-se essa taxa como uma base de comparação a partir da qual os agentes podem decidir onde alocar seu dinheiro. No gráfico, observa-se que a taxa prevista há um ano para o mês de agosto de 2017 era de 7,8% ao ano, ou seja, cerca de 1,8 p.p. menor do que o efetivamente acumulado, como visto anteriormente. Para o ano que vem, prevê-se uma queda no rendimento para pouco mais de 3% a.a.

As barras no gráfico mostram a diferença entre e o efetivo (taxa ex-post) e o esperado (taxa ex-ante). Pode-se perceber que, na maior parte do período, a taxa efetiva é inferior à esperada. Destoando dessa tendência, em 2017 a taxa efetiva atinge valores maiores que os esperados para o momento. Considerando as duas últimas gestões do BC, somente entre 2013 e 2014 essa diferença também foi positiva. Contudo, enquanto, no contexto 2013-14, a diferença devia-se a uma elevação da taxa Selic maior do que o esperado, atualmente ela se deve a uma queda mais acelerada da inflação, ou seja, os agentes consultados não esperavam um arrefecimento tão rápido do nível de preços.

Deveras, não seria adequado dizer que o mercado não havia precificado taxas reais de juros próximas a 10% a.a. Como pode ser visto no gráfico, esperava-se que, de setembro a novembro de 2016, a taxa real de juros atingisse mais de 9% a.a. Dessa forma, embora com algum atraso, as decisões do Banco Central juntamente com a queda da inflação tornaram concretas essas previsões.

Ademais, é necessário compreender que há interligação entre os agentes envolvidos na elaboração desses dados. Por um lado, a fim de determinar a taxa básica de juros, o BC consulta o mercado para conhecer as expectativas de inflação futuras. Por outro lado, o BC busca comunicar o mercado sobre o que pretende com o percurso futuro da taxa Selic. Dessa forma, a determinação da Selic presente condiciona a expectativa para o seu comportamento futuro.

Assim, menos que atribuir responsabilidades às diferenças entre o realizado e o esperado, cabe perceber que o maior ou o menor sucesso das previsões para uma variável específica não pode ser considerada independente do desempenho de outras variáveis relevantes no modelo. Nesse sentido, convém lembrar que outro parâmetro importante é a previsão de crescimento econômico, o qual foi superestimado no início do ciclo de aumento da Selic: em agosto de 2016, previa-se crescimento de 1,17% para o ano de 2017; em agosto deste ano, a previsão estava em 0,34%. Resta esperar se o Banco Central conseguirá concretizar as expectativas que, de certa forma, são construídas a partir de seus próprios modelos e comunicados, atingindo e mantendo uma taxa de juros real tão baixa quanto hoje sinaliza a taxa esperada — a despeito de uma possível normalização da inflação e da atividade econômica no próximo ano. A questão torna-se imperativa, pois a única vez que se atingiram taxas reais de juros próximas a 2 % a.a., mesmo que brevemente e sob outra conjuntura política e econômica, iniciou-se um período de grande instabilidade no País.

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Banco Central: os limites e os alcances da política monetária

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Edição: Ano 26 nº 6 – 2017

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O Banco Central do Brasil (BCB) tem como missão “assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente”. Em outras palavras, cabe ao BCB manter a inflação controlada e regular as instituições financeiras. Segundo concepção da instituição, a taxa de juros estrutural representa o principal parâmetro para a execução da política monetária, constituindo-se em um alvo para o gestor na determinação da taxa básica de juros. Teoricamente, a taxa de juros estrutural é responsável por manter a economia crescendo em seu produto potencial sem pressão inflacionária ou deflacionária. Ou seja, apesar de não possuir em sua missão nenhuma referência ao crescimento econômico, o próprio modelo utilizado para administrar a taxa básica de juros pressupõe a existência de um produto potencial a ser respeitado nas decisões de política monetária. Ocorre que tais decisões são tidas — pelo mercado, pela imprensa e por grande parte da sociedade — como frutos de análises e de modelos matemáticos avançados e estritamente técnicos, que, por esse motivo, seriam neutras a influências políticas.

Atualmente, entretanto, desenrolam-se questionamentos teóricos sobre a determinação da taxa de juros, o que indica falta de consenso dentro da academia. Paralelamente, há intensa discussão, em âmbito nacional e internacional, sobre a questão prática da aparente falta de eficácia da política monetária para reverter condições econômicas estagnadas ou recessivas.

No Brasil, em manifestação recente, o atual Presidente BCB, Ilan Goldfajn, reconheceu abertamente aspectos da taxa de juros estrutural, anteriormente omitidos, afirmando que “[…] suas estimativas invariavelmente envolvem elevado grau de incerteza. Por essa razão, avaliações sobre a taxa de juros estrutural da economia necessariamente envolvem julgamento” (Ilan Goldfajn, Presidente do BCB).

Ao reconhecer que o cerne das avaliações da política monetária “necessariamente” envolve “julgamento”, o Presidente também assente que a subjetividade inerente à escolha de qualquer modelo de análise inclui também aquele que orienta a política monetária. Como já levantado em análise anterior, assumir essa fragilidade seria o primeiro passo para tentar proteger a política monetária de determinados interesses públicos ou privados.

Em resumo, até o momento, haveria, por parte do BCB, um avanço na transparência dos determinantes da política monetária e, por parte da academia, uma abertura para questionar aspectos anteriormente protegidos da discussão.

Ocorre que o Presidente do Banco Central não apenas reconheceu o caráter subjetivo da determinação da taxa de juros como também explicitou seu próprio posicionamento: “[…] o redirecionamento da política econômica pelo governo, com aprovação e implementação das reformas fiscais, notadamente a reforma da previdência, além de outras reformas e ajustes necessários na economia, podem produzir queda da taxa de juros estrutural da economia brasileira” (Ilan Goldfajn, Presidente do BCB).

Dessa forma, o Presidente do Banco Central parece condicionar os agentes políticos a agirem com o propósito de favorecer a economia. Tal atitude representa o reverso do que o mercado tanto repudiou nos dirigentes da gestão anterior, quando se questionava a credibilidade da instituição pela demasiada preocupação com os impactos da política monetária sobre o emprego, a despeito do controle da inflação. No entanto, ao assumir que o principal parâmetro a ser considerado pelo Banco Central está sujeito a avaliações subjetivas e é influenciado por processos de natureza política, seria interessante a Autoridade Monetária reconhecer que, apesar de não estarem representados em sua missão, os desdobramentos da política monetária também têm importantes reflexos políticos, como é o caso do nível de emprego.

A importância dessas inter-relações fica evidenciada na análise das expectativas de crescimento divulgadas pelo BCB. A figura abaixo mostra duas importantes inflexões nas expectativas de crescimento para 2016 e 2017. A primeira delas deu-se exatamente no dia da votação do impeachment da ex-Presidenta Dilma Rousseff na Câmara de Deputados, afetando as previsões para 2017. Como se pode acompanhar, tal melhora de expectativa foi frustrada já em fins de 2016.

A segunda inflexão deu-se em torno da divulgação do Produto Interno Bruto (PIB) do primeiro trimestre de 2016. Esse, apesar de negativo, superou as expectativas do mercado, que, desde antes do impeachment, projetava uma queda ainda maior. Nesse caso, a divulgação do PIB serviu para revisar a perspectiva de recuperação novamente superestimada. No momento em que as expectativas se veem recorrentemente frustradas, torna-se imprescindível questionar até que ponto devem servir de condicionantes para a tomada de decisões dos agentes eleitos com propósitos que, embora entrelaçados, ultrapassam as questões econômicas.

Enfim, se as próprias decisões do Banco Central são sujeitas à subjetividade, e se seus modelos são atualmente questionados, seria prudente para o restante da administração pública basear suas decisões nessas convenções? Além disso, condicionar as políticas sociais e fiscais à possível melhora de expectativas do mercado materializadas por meio de pesquisas restritas ao mercado financeiro pode ser perigoso para a democracia, uma vez que não contempla a sociedade em sua totalidade, como fazem as eleições.

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Janet Yellen em manobra de risco máximo

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Edição: Ano 23 nº 03 – 2014

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O Federal Reserve (FED) é a instituição econômica mais poderosa do planeta. Essa posição, advinda da gerência da remuneração paga aos detentores da moeda reserva mundial, o dólar norte-americano, consolidou-se a partir do final dos anos 70 do século XX, com a internacionalização da dívida pública estadunidense e a crescente abrangência geográfica da integração financeira mundial. Nas últimas décadas, uma decisão do FED afetou imediatamente a valorização de todos os ativos financeiros no mundo. Considerando que um dos aspectos mais relevantes da dominância financeira específica ao capitalismo contemporâneo é sua capacidade de impingir uma medição financeira ao valor de ativos de natureza não financeira (terra, commodities e empresas em geral, para citar alguns), temos que a decisão do FED quanto ao valor a ser pago aos detentores de dólares tem reflexo global e sobre toda a atividade econômica. Somando-se a isso o papel do Banco Central estadunidense na regulação e solvência do sistema financeiro mundial, expresso repetidamente nos episódios subsequentes à crise financeira ocorrida em 2007- -08, temos uma noção da importância do FED para a tranquilidade das operações econômicas no planeta.

É dessa instituição que Janet Yellen tornou-se a primeira mulher presidente, a partir do mês de fevereiro. No cargo, ela será encarregada de capitanear o retorno a uma política monetária “normal” — ou seja, que remunere os detentores de títulos do Governo com juros reais positivos —, após os diversos programas de resgate e de estímulos lançados por seu antecessor, Ben Bernanke, no combate aos efeitos da crise financeira mundial. Esses programas ampliaram o volume dos ativos detidos pela instituição a mais de US$ 4 trilhões em 2014, frente aos cerca de US$ 850 bilhões anteriores a 2007. Essa brutal injeção de liquidez permitiu que a economia operasse com uma aparência de normalidade e que, aos poucos, os preços dos ativos financeiros se recuperassem, como atestam os sucessivos recordes obtidos pelas cotações em Wall Street a partir de 2013, saneando, assim, os balanços das instituições financeiras. A taxa de desemprego recuou a 6,5%, frente aos mais de 10% apresentados no auge dos efeitos da crise, a inflação manteve-se moderada e em território positivo, e a economia segue em um avanço modesto, porém contínuo. Entretanto esses resultados foram obtidos no contexto da manutenção de taxas de juros muito próximas a zero, uma política monetária “incomum”, segundo adjetivou a própria Yellen em seu testemunho perante o Congresso.

Essa operação de retorno à normalidade tem-se mostrado extremamente arriscada. Em maio de 2013, quando Bernanke anunciou que o FED começaria a reduzir a recompra mensal de títulos privados, houve reação imediata, tanto no front doméstico quanto no cenário internacional. Nos EUA, as taxas de juros de longo prazo subiram, e o dólar valorizou- se frente às moedas dos países emergentes, trazendo lembranças — exageradas — da década de 90. Assim, já em julho, Bernanke foi obrigado a realizar novo pronunciamento tranquilizador, sinalizando a permanência das compras de títulos ao longo do ano passado. Com a aproximação da troca de comando no FED, o tema retornou à pauta e, em dezembro de 2013 e janeiro de 2014, finalmente o Banco reduziu o volume de estímulos mensais em US$ 10 bilhões, diminuindo a US$ 65 bilhões o total mensal de compras de títulos. Espera-se uma redução progressiva desse volume ao longo de 2014, com uma normalização da política monetária propriamente dita ao longo de 2015, o que dependerá fundamentalmente de que o emprego e o crescimento da economia norte-americana se mostrem ao menos resistentes no período. Caso a manobra ocorra como esperado pelo FED, uma das experiências de intervenção econômica mais espetaculares da história terá sido finalizada com êxito, dado o tamanho do desafio imposto pelas proporções e pelo ineditismo da crise financeira de 2007.

Mas a capitã Yellen não enfrentará apenas calmaria em sua tentativa de conduzir a economia a salvo nessa travessia. Dentre os múltiplos fatores que vêm moldando o desempenho da economia mundial após 2007, podemos destacar: (1) a fraqueza da recuperação econômica mundial, marcada por sucessivos desapontamentos quanto às taxas de crescimento da produção e dos investimentos na fase de recuperação após 2011, sobretudo nas economias avançadas. Nesse sentido, 2014 tem sido marcado por discussões quanto aos riscos de deflação em uma Europa em tímida recuperação e pelos perigos da “secular stagnation” (termo cunhado pelo Economista Larry Summers, também candidato ao cargo de chairman do FED), em que, doravante, o baixo crescimento seria o comportamento normal da economia dos países avançados, dada a impossibilidade de reconstituição rápida de novas fontes de dinamismo e a desmontagem das estruturas que davam sustentação ao crescimento anterior à crise de 2007; (2) o enfraquecimento do ímpeto do avanço econômico nas economias emergentes, com ênfase na paradoxal situação da China, que, apesar de sua manutenção como centro do dinamismo econômico mundial, vê aumentados os questionamentos tanto a respeito da possibilidade de mudança do centro dinâmico interno em direção ao consumo, quanto em relação a uma possível dificuldade advinda do gerenciamento pelo sistema financeiro doméstico do crescimento abismal do crédito ocorrido após 2008; (3) a própria natureza da recuperação do sistema financeiro, indutora de uma nova “bolha” de ativos e que propiciou a renovação recente de práticas de securitização de ativos de qualidade duvidosa em níveis similares àquelas de 2007, com um sistema bancário ainda mais perigosamente concentrado, somados à presença cada vez mais importante e abrangente dos fundos de private equity, alavancados e inadequadamente regulados; (4) a dificuldade em deslanchar, em larga escala, os processos de inovação necessários para destravar o investimento produtivo, o que pode ser atribuído, simplificadamente, à falta de coordenação estatal mundial na promoção das infraestruturas adequadas ao rápido avanço dos novos produtos de base tecnológica, às características da apropriação dos ganhos com as atuais tecnologias (fenômeno winner-take-all) e à persistência da forma financeira da governança corporativa, que tem levado as empresas a utilizarem seus imensos recursos sobrantes na distribuição de dividendos ou em recompras de ações.

Se considerarmos apenas esses fatores, os quais estão longe de exaurir todos os riscos potenciais, vê-se que o experimento estadunidense de condução de um retorno à política monetária “normal” não é trivial.

Em seu testemunho ao Congresso, Janet Yellen declarou ser uma comandante “sensível”. É razoável desejarmos que assim seja.

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Dezenove anos de Plano Real: prazo de validade estourado?

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Edição: Ano 22 nº 06 - 2013

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Se tomamos o Plano Real como um programa de combate à inflação, não há como questionar o seu sucesso. Tal como se observa na tabela abaixo, malgrado uma discreta inflexão nos últimos dois anos, a taxa média anual de inflação vem decrescendo de forma sistemática desde 1994. E a despeito de a média anual haver extrapolado o teto da meta (6,5% a.a.) nos dois mandatos de FHC, ela só atingiu dois dígitos em 1995 e em 2002. Simultaneamente, as taxas nominais e reais de juros decresceram de forma sistemática, encontrando-se, atualmente, em seu menor patamar histórico.

Não obstante isso, os sinais de esgotamento da política macroeconômica são cada vez mais nítidos. E nem tanto pela discreta elevação da inflação média nos dois primeiros anos do Governo Dilma. Mais problemática é a recorrência dos “pibinhos”, com variação média abaixo dos 2% anuais. E ainda mais preocupante é a performance da indústria de transformação, cujo Valor Adicionado Bruto (VAB) variou -2,54% no ano passado e que vem apresentando média negativa (-0,48% a.a.) nos últimos quatro anos. A performance recente da economia brasileira é tão modesta que impõe o questionamento dos reais determinantes da queda do desemprego.

De acordo com a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios, do IBGE, entre 2006 e 2011 o número de pessoas ocupadas cresceu 0,91% a.a., enquanto a População em Idade Ativa (PIA) crescia 1,25% a.a. Nesse mesmo período, a População Economicamente Ativa (PEA) cresceu meros 0,58% a.a.; havendo decrescido (-0,48% a.a.) entre 2009 e 2011. Assim, a queda do desemprego explica-se mais pela baixa procura de postos de trabalho do que pela criação de novos.

Essa dinâmica peculiar do mercado de trabalho expressa, ao mesmo tempo, o sucesso das políticas sociais redistributivas dos Governos Lula-Dilma e o esgotamento do Plano Real enquanto política de controle inflacionário.

Afinal, como se sabe, o Plano Real se assenta sobre a política monetária (leia-se, taxa de juros) e seus efeitos no câmbio e no emprego. Quando a inflação dispara, contrai-se a liquidez, elevando a taxa de juros. Se a liquidez internacional for ampla e as taxas de juros nos países centrais estiverem deprimidas, a elevação dos juros internos estimula a entrada de dólares e a valorização do real. Por esse mecanismo, controla-se o preço dos bens tradables (importáveis e exportáveis). Tal como se observa na penúltima coluna da tabela, sempre que o real se valoriza frente ao dólar (tal como ocorreu no primeiro governo de FHC e no segundo de Lula) o Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA) dos tradables fica abaixo do IPCA dos não tradables, deprimindo a inflação global. Por outro lado, quando a confiança na solvabilidade do país decai (como no segundo governo de FHC e no primeiro de Lula), a elevação da taxa de juros conduz à elevação do desemprego e à depressão dos salários nominais e reais, deprimindo a expansão dos preços dos não tradables. Não gratuitamente, no segundo mandato de FHC, o IPCA dos não importáveis/exportáveis foi significativamente inferior ao IPCA dos tradables.

Há uma vasta literatura sobre a relação entre juros, câmbio, nível de emprego, salários nominais e inflação, mas vale observar que essa relação é corroborada empiricamente para os 19 anos do Plano Real. Utilizando o método stepwise, calculamos as regressões dos IPCAs global, e dos bens tradables, não tradables e de preços monitorados diante de um conjunto de variáveis sobre câmbio, salário nominal e nível de emprego. O resultado para o IPCA global foi:

IPCAg = -1,432 val1jul94 – 0,54 pea/pia – 0,796 des/pia

Vale dizer, a inflação é tanto menor quanto maior for a valorização real do real em relação à taxa de câmbio de 1º de julho de 1994, quanto maior for a percentagem da PEA com relação à PIA e quanto maior for o desemprego com relação à PIA. O coeficiente de determinação dessa regressão é de 75,9%. As regressões para os IPCAs dos distintos tipos de produtos demonstram que os tradables e os monitorados são mais influenciados pelo câmbio, enquanto os não tradables são influenciados exclusivamente pela taxa de expansão da PEA e pelos salários nominais.

Ora, o sucesso dos Governos Lula-Dilma na depressão das taxas de juros nominais e reais, do número de desempregados, e na relação PEA/PIA cobra um preço elevado: a supressão da versão “âncora salarial” (responsável pelo controle dos não tradables) do Plano Real. Ficamos, assim, apenas com a âncora cambial (e o controle dos tradables). Mas ela já foi levada ao limite, conforme atesta o grau de (sobre)valorização média do real ao longo dos dois primeiros anos do Governo Dilma vis-à-vis seu patamar em 1º de julho de 1994: 40,83%. Quem paga o preço dessa triste ancoragem é a indústria de transformação e o crescimento da economia como um todo. E quando o Governo busca desatar esse nó impondo uma suave desvalorização nominal, o preço dos tradables avança, induzindo a adoção de medidas emergenciais de controle de preços para não ultrapassar o teto da meta. Um mecanismo que — sabemos todos — tem fôlego curto.

Dezenove anos de Plano Real prazo de validade estourado

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Por que a taxa de juros básica da economia brasileira (Selic) é alta?

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Edição: Ano 20 nº 09 - 2011

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A taxa de juros básica do Brasil é uma das mais altas do mundo (12,5% ao ano) e, se descontada a inflação, a maior de todas. A razão mais forte de um patamar tão elevado é a persistência no uso do sistema de metas de inflação, sem atentar para as causas que a elevam, como os mecanismos de propagação dos juros e o uso de compulsórios.

Os canais de transmissão da política monetária, que propagam o impacto da taxa Selic, estão obstruídos. Do lado dos ativos dos agentes, como parte da dívida é pós-fixada, a cada aumento da taxa, há um efeito-renda positivo, em vez de negativo, no consumo dos agentes. Entretanto é no lado do passivo, no canal dos financiamentos, que o efeito da alta de juros é fraco.

O mercado de crédito, no Brasil, tem três segmentos. Um é o tabelado, que inclui os recursos do BNDES, o crédito rural, parte do habitacional e quase todo o consignado. Esse segmento não é afetado pela taxa básica do Governo. Outra parte é o concedido no cartão de crédito, sobre o qual não recai compulsório que iniba a sua expansão. Nesse segmento, os juros cobrados são altíssimos e quase não sofrem influência da política monetária. O terceiro segmento é o restante do crédito, que, devido, por exemplo, aos compulsórios, tem abafado a difusão de alterações de juros nos preços.

Tornar o mercado de crédito mais competitivo é pré-requisito para uma transmissão de política monetária mais eficiente no controle da inflação. Isso demanda fazer com que todas as operações tenham taxas ajustadas ao risco conhecidas por instituição e por tipo de operação, bem como que os financiamentos direcionados e tabelados variem como uma proporção da Selic, e não com uma taxa fixa.

Já o uso dos recolhimentos compulsórios foi eliminado em quase todo o mundo. Sua elevação tira liquidez do mercado interno, fazendo, por um lado, com que bancos pequenos e médios reduzam suas operações e induzam seus tomadores de financiamentos ao mercado de cartões de crédito e, por outro, motivando grandes instituições a captarem recursos no exterior para atender à demanda de empréstimos no país. É uma medida que diminui a concorrência no mercado, agrava o problema de valorização da moeda do país e tem um efeito pífio na inflação.

Finalmente, a maior falha do atual modelo é que a taxa a ser anunciada ao final de cada reunião do Copom tem pequena importância numa perspectiva de longo prazo. A autoridade monetária não determina a taxa de juros de equilíbrio, apenas fixa a Selic num patamar considerado consistente com a meta de inflação. Dessa forma, o modelo desconsidera que a inflação é resultado não apenas da eficiência dos mecanismos de transmissão, mas também da dinâmica fiscal, do quadro institucional e das demais condições estruturais da economia

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Inflação, valorização monetária e crise: as lições que vêm dos EUA, da Europa e da China

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Edição: Ano 20 nº 08 - 2011

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A hegemonia política pressupõe uma subordinação que é, pelo menos em parte, consentida. E uma dominação só é efetivamente consentida quando ela traz progresso para o dominado, capacitando-o à autonomização. A verdadeira hegemonia promove, pois, a sua crise. E, quando a crise se impõe, só sobra a dominação sem máscaras. Os que se surpreendem com a crescente displicência dos EUA para com os interesses da periferia ainda não se conscientizaram do tamanho de sua crise. O cobertor fiscal norte-americano já está tão curto que não dá sequer para manter o padrão de vida de sua classe trabalhadora. Como se surpreender que eles não possam mais exportar benefícios?

Incrível é que os EUA tenham conseguido impor suas regras até aqui. A revalorização do dólar ao longo dos anos 90 ampliou o poder de compra norte-americano, via barateamento dos importados, e viabilizou o que parecia impossível: consumismo e excesso de poupança financeira. Foi o que alimentou a loucura da Bolsa dos anos 90 e a recente loucura imobiliária nos EUA. Enquanto a “pirâmide” funcionava, todos acreditavam estar mais ricos e consumiam “por conta” tudo o que os chineses produziam.

A China vendia seus produtos intensivos em mão de obra a preços ínfimos, sustentando sua competitividade na desvalorização deliberada de sua moeda (o RMB) frente ao dólar. Com o estouro da bolha, os EUA precisam desvalorizar o dólar e demonizam a “ditadura chinesa” por administrar o seu câmbio, mantendo o RMB barato.

Obedientes são a Europa e o Brasil, que fazem a política dos EUA, valorizando suas moedas e assumindo o ônus da depreciação do dólar. A China é o filho rebelde. Ao contrário do Japão — que concordou em valorizar o yen em 200% frente ao dólar, entre 1985 e 1990, e até hoje paga o preço! —, a China não se deixa enquadrar. Tal como se vê na tabela, entre 2002 e 2010, o RMB foi a moeda que menos se valorizou frente ao dólar. Nesses nove anos, a China cresceu 150% (com inflação de 23%); o Brasil, 40% (com 78,28% de inflação); a Grécia, 21% (35% de inflação); e a Itália, menos de 1% (com 22% de inflação).

Os diferenciais de inflação no interior da Europa só podem surpreender aqueles que acreditam que a inflação é função da (e pode ser controlada pela) política monetária, unificada pelo Banco Central Europeu desde 2002. Como se pode observar, a inflação acumulada pela Grécia em nove anos de euro foi 20% superior à alemã. E a inflação chinesa foi similar à italiana, a despeito de a China haver crescido 200 vezes mais. Por quê?

A unificação econômica europeia levou a uma nova divisão do trabalho entre o núcleo industrial e a periferia na Zona do Euro. A indústria de transformação intensiva em capital e tecnologia e as commodities (importadas por portos e sistemas logísticos e de distribuição do Mar do Norte) ficaram sob o controle dos ricos, enquanto as periferias mediterrânica e atlântica se especializavam em serviços (com ênfase no eixo turismo-gastronomia) e construção civil.

O resultado aparece na evolução do saldo da balança de transações correntes. Enquanto Alemanha, Holanda e China acumulam saldos positivos e crescentes, todos os demais acumulam saldos negativos.

Quando os países periféricos europeus abriram mão de sua autonomia cambial, os apologetas da nova ordem anunciavam uma redivisão pós-moderna do trabalho: os mediterrânicos e os atlânticos assumiam suas vantagens de prestadores de serviços, enquanto os ricos buscavam salvar a sua tradicional hegemonia industrial. De fato, sobrava para a periferia aquilo que escapava à pressão competitiva do câmbio por não se poder importar: os serviços e os imóveis. O resultado foi a exponenciação da valorização monetária do euro nos países de maior inflação, aprofundando a exposição competitiva de sua indústria, o que os envolveu num “redemoinho vicioso”.

Nem os EUA conseguem sustentar uma economia movida por déficits crescentes em suas contas externas, explosão de consumo e investimento em imóveis. Em 2008, entrou em crise. E, desde então, vem aprofundando os esforços para valorizar as demais moedas frente ao dólar. A Grécia recusou-se a ver a crise que se anunciava pela hipervalorização de sua moeda e caiu no abismo.

Mas nem mesmo a Grécia foi tão longe quanto o Brasil. De 2002 a 2010, a valorização nominal do real foi de 66%. Mas, como a inflação brasileira é muito superior à norte-americana, a valorização real nesse período foi de 93%. E isso não é tudo: 2002 foi um ano eleitoral, e o real desvalorizou-se por um ataque especulativo. Se se toma a dinâmica entre 2003 e 2011, a valorização real do real foi de 191%, similar à valorização do yen no final dos 80, que pôs o Japão em crise. Como o Brasil conseguiu essa proeza? Abrindo mão de qualquer política de controle de preços a partir da defesa e do aprofundamento da concorrência interna (como faz a China) e entregando-se integralmente à âncora monetário-cambial. Mas, como a inflação é capitaneada pelos serviços, a depressão dos preços dos importados não a afeta, e ela cede pouco. Até quando a indústria aguentará antes de o Brasil virar a Grécia da vez?

Inflação, valorização monetária e crise as lições que vêm

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O saldo cambial brasileiro em 2009

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Edição: Ano 19 nº 02 - 2010

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Diferentemente dos anos anteriores, quando o superávit comercial garantiu o saldo cambial total, em 2009 os principais responsáveis pela entrada de recursos no País foram as operações financeiras, as quais abrangem as operações com capitais (investimento direto, em Bolsa, renda fixa e empréstimos em moeda) e serviços (turismo, pagamento de juros e remessa de lucros).

No primeiro semestre do ano passado, ainda sob o efeito da fuga de capitais que assolou a economia brasileira no último trimestre de 2008, o saldo das operações financeiras foi negativo em mais de US$ 10 bilhões, enquanto o movimento do câmbio comercial aproximou-se dos US$ 13 bilhões positivos. A virada ocorreu no terceiro trimestre, quando o resultado comercial registrou um déficit de quase US$ 5 bilhões, e o superávit financeiro ultrapassou os US$ 10 bilhões.

Na tabela, é possível observar que, em 2009, houve um encolhimento em todas as contas do mercado de câmbio em relação a 2008. Pelo lado comercial, tanto as exportações quanto as importações e, pelo lado financeiro, tanto as compras quanto as vendas de dólares registraram queda, fruto da recessão mundial. Se os contratos cambiais de importação diminuíram, como resultado da menor atividade econômica e da redução nos financiamentos externos, os contratos cambiais de exporta ção caíram não só pelos mesmos motivos, mas também pelo fato de muitas empresas terem deixado parte dos dólares dessas operações fora do País para custear despesas com importação de insumos e pelo próprio preço do dólar, que voltou a cair em 2009, em relação às principais moedas, especialmente o euro e o iene.

Com a boa resposta da economia brasileira à crise internacional, dentro do clima de incertezas globais e poucas perspectivas de 2009, o capital estrangeiro buscou alternativas no País. A expectativa de melhor desempenho da atividade econ ômica local estimulou os estrangeiros a aqui fazerem investimentos diretos e a comprarem ações em Bolsa.

A partir de 2010, porém, o superavit no fluxo cambial deve diminuir. O País tenderá a registrar saldos comerciais cada vez menores, por causa do aumento das importações, fruto do maior crescimento econômico, mas o financeiro também será mais fraco, até porque a Bolsa se valorizou bastante, e outros mercados podem se mostrar mais atrativos que o Brasil. Muitos acreditam que a Bovespa já subiu muito e que, portanto, valeria a pena pensar em outras alternativas. Com as economias dos países desenvolvidos se recuperando, a tendência é de as taxas de juros subirem por lá, deslocando parte do capital que hoje migra para países emergentes como o Brasil.

A carta na manga do Brasil é que, atualmente, o País passou a depender menos dos empréstimos e a contar mais com investimentos diretos e em carteira. Além disso, o Bacen tem reservas suficientes (mais de US$ 240 bilhões) para bancar eventuais fugas de capital e as consequentes oscilações na taxa de câmbio, o que garante uma certa estabilidade no mercado cambial, inexistente há alguns anos.

O saldo cambial brasileiro em 2009

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É importante conter a valorização do real

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Edição: Ano 18 nº 11 - 2009

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O Governo parece ter, finalmente, acordado para os perigos do câmbio valorizado. Depois da habitual tergiversação sobre as virtudes do câmbio flutuante e .livre., o Ministério da Fazenda concordou em instituir taxa, cobrando 2% de Imposto Sobre Operações Financeiras (IOF) sobre o capital externo de portfolio entrante no País. Essa medida, apesar de sua pequena repercussão em termos práticos, em um momento de retorno do apetite pelo risco envolvendo uma imensa liquidez injetada pelos governos dos países desenvolvidos nos sistemas financeiros, para contra-arrestar os efeitos da crise do biênio anterior, vale pelo reconhecimento explícito de parte das autoridades de que o câmbio valorizado pode, sim, representar uma ameaça ao crescimento. Parece que, aos poucos, a política adotada com sucesso pelos países asiáticos de que .o câmbio flutuante é bom quando não flutua. começa a ecoar, de forma tímida, no Brasil.

E essa é uma excelente mudança de espírito. Defensores da valorização da moeda citam como argumentos em favor da valorização do real o controle dos preços a partir da pressão competitiva que as importações baratas impõem aos produtores domésticos e a possibilidade de ganhos de produtividade a partir da importação de bens de capital e de insumos em condições favoráveis. A inflação encontra- se controlada, em grande parte, pela modificação dos termos de intercâmbio em condições que favorecem a economia brasileira, pressionados pela excessiva capacidade industrial que se manifesta tanto nos países desenvolvidos quanto na Ásia. E, tendo em conta que a valorização do real, quando excessiva, prejudica a demanda pelosbens industriais domésticos, é difícil supor-se que esta seja boa para as decisões de investimento em um contexto de fraca demanda em nível mundial. É de se destacar que a volatilidade cambial prejudica sobremaneira a decisão de investir, e o Brasil tem sido um dos países com mudanças mais bruscas em seu nível cambial no último biênio, marcado por uma grande desvalorização de sua moeda no segundo semestre de 2008, seguida de forte revalorização do real a partir de março de 2009. Assim, embora um câmbio menos valorizado traga queda na renda real dos brasileiros relativamente ao exterior, ele significa um maior potencial de crescimento e de geração de empregos, o que justifica o empenho do Governo em controlar tanto a volatilidade quanto a valorização excessiva da moeda.

Entretanto é preciso destacar-se que a taxa de câmbio efetiva das exportações brasileiras, ponderada a partir da participação relativa de 15 países na pauta exportadora do País, tem mostrado valorização bastante inferior àquela apresentada pela taxa real/dólar. Isso se deve à forte desvalorização do dólar frente às demais moedas (o dólar perdeu 8% de seu valor nos últimos seis meses), ocasionada pela manutenção de baixíssimas taxas de juros nos Estados Unidos em consonância com as baixas perspectivas de crescimento naquele país, o que tem levado os aplicadores a buscarem maiores retornos em outros mercados, sejam estes de matérias-primas, como ilustra a recente alta do petróleo, sejam de países com maior perspectiva de retorno imediato. O sistema financeiro internacional encontra-se turbulento tanto no que tange ao papel dos países e das instituições como no que concerne à regulamentação dos mercados. Nesse ambiente em profunda mutação, é alvissareiro que o Governo brasileiro esteja se preocupando com o nível excessivo de valorização da moeda nacional. Espera-se que seja para valer.

É importante conter a valorização do real

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