Textos com assunto: Politica cambial

Dilemas da política cambial pós 2011

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Edição: Ano 24 nº 06 - 2015

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Após um longo período de apreciação cambial, que vigorou entre 2003 e 2010, teve início, nos últimos quatro anos, um processo de depreciação da moeda brasileira. A princípio lento, e entrecortado por períodos de estabilidade, o ritmo de depreciação do real intensificou-se ao longo de 2015. Esse movimento, tanto no seu sentido amplo quanto no estritamente conjuntural, resulta de uma série de fatores. Entre os principais, figuram a condução da política monetária nos EUA, a evolução dos preços das commodities, a coordenação da política econômica interna (monetária e fiscal) e a política de intervenções no mercado de derivativos conduzida pelo Banco Central do Brasil (Bacen).

A moeda brasileira é considerada uma “moeda commodity” no mercado financeiro mundial. Isso resulta do elevado peso das exportações de produtos como soja, minério de ferro e petróleo na pauta de exportações nacional. A participação relativamente maior das receitas com esses produtos na oferta de divisas, no mercado de câmbio, influencia a sua dinâmica, seja porque implica uma fonte relevante de dólares no mercado à vista, seja porque afeta as perspectivas futuras de liquidez, determinando, em alguma medida, as operações de arbitragem sobre o diferencial de juros. Assim, no caso de uma tendência persistente de elevação dos preços das commodities, a expectativa de apreciação relacionada com a elevação futura dos fluxos estimula o ingresso de capitais nos contratos de arbitragem, em operações do tipo carry-trade (nesses casos, o ganho do investidor com o diferencial de juros é ampliado pela valorização da moeda nacional).

Porém, apesar de a influência das commodities na dinâmica cambial recente ainda ser elevada, observa-se uma menor correlação entre esses preços e os movimentos da moeda brasileira nos últimos quatro anos, notadamente a partir do final de 2011 (gráfico).

Nesse ano, os preços das commodities reduziram-se no mercado internacional, devolvendo parte da alta ocorrida no pós-crise, na esteira da implementação do Quantitative Easing (QE) pelo Fed. No plano interno, esse movimento foi reforçado pela tentativa de mudança no mix de políticas macroeconômicas, que envolveu o contingenciamento de parte do orçamento federal e a adoção de medidas macroprudenciais para a contenção da expansão do crédito. Essas medidas visavam reduzir a necessidade de elevação da taxa Selic e, ao mesmo tempo, garantir a convergência da inflação para a meta. Buscava-se, assim, ampliar o mínimo possível o diferencial de juros e a atração de capitais. Adicionalmente, o Bacen deu início a uma política de colocação de swaps cambiais reversos, nos quais adotava uma posição comprada em dólar, aumentando o custo das apostas em favor da apreciação do real, ao mesmo tempo em que ampliava a utilização de controles de capitais, sobretudo a taxação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre transações externas.

A despeito do rol de medidas, o movimento de depreciação só se intensificou a partir de setembro de 2011, com a surpreendente decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de reverter os movimentos de aumento da taxa Selic, reduzindo-a de 12,5% para 12,0%, na reunião de agosto, e dando início à trajetória que a levaria para 7,25% em outubro de 2012. Essa depreciação, somada ao recrudescimento da crise europeia, induziu a reversão da política de colocação de swaps reversos e foi seguida de um período de estabilidade da taxa em cerca de R$ 2,0/US$.

Um segundo movimento de depreciação ocorreu em 2013, com o anúncio do Fed de que o início do processo de redução do QE estaria próximo. A volatilidade que se seguiu a esse anúncio afetou não apenas os prêmios de risco dos mercados emergentes, mas também os preços das commodities, de modo que a moeda brasileira foi duplamente afetada. A elevada necessidade de financiamento externo da economia brasileira, dada pela ampliação do déficit em transações correntes, somada à queda na popularidade da Presidenta Dilma, em decorrência das manifestações de junho desse ano, contribuiu para ampliar a volatilidade ao mercado de câmbio. Com o intuito de limitar a depreciação cambial, o Bacen deu início a uma política agressiva de colocação de swaps cambiais (na qual passou a adotar posição vendida em dólar), que se somou ao processo de elevação da taxa Selic. Nesse período, a taxa de câmbio depreciou-se para cerca de R$ 2,30/US$.

Um terceiro movimento ocorreu recentemente, ao final de 2014, com a proximidade da elevação dos juros nos EUA, seguida de uma rodada adicional de redução dos preços das commodities. A esses movimentos somaram-se a possibilidade de o País perder o grau de investimento, a piora dos fundamentos internos e a crise política. Entre abril e maio, porém, observou-se uma acomodação da taxa de câmbio em torno de R$ 3,0/US$, seja devido ao adiamento das perspectivas de elevação dos juros nos EUA, seja em função das medidas de ajuste promovidas pelo Governo. O Bacen aproveitou o momento de estabilidade para não rolar integralmente os swaps vincendos, o que pode indicar tanto a intenção de evitar uma apreciação cambial mais significativa, quanto de reduzir o volume de intervenções.

A dinâmica cambial dos últimos anos revela não apenas a mudança do cenário internacional, mas também uma nova postura do Bacen na sua administração. A taxa de câmbio é um ativo financeiro, mas também é um preço macroeconômico dos mais importantes, de modo que não há país que não a administre de alguma forma. No Brasil, essa administração envolve um trade-off entre os benefícios de curto prazo da apreciação cambial — no controle da inflação e, portanto, na velocidade do ajuste macroeconômico — e os seus custos de longo prazo, dados pelo aumento do déficit em transações correntes e pela redução da competitividade industrial.

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A crise cambial argentina e suas repercussões no Brasil

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Edição: Ano 23 nº 03 – 2014

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As turbulências que atualmente afetam os mercados de alguns países emergentes apontam condições menos favoráveis para os mesmos, em decorrência da redução dos estímulos monetários do Banco Central norte-americano, do crescimento mais lento da economia chinesa e dos preços das commodities em declínio. No entanto, a crise cambial argentina — cujo ápice ocorreu nos dias 23 e 24 de janeiro, elevando a relação peso/dólar de 6,54 em 02.01.2014 para 8,02 em 24.01.2014 — constitui um caso particular, provocado quase exclusivamente pela falta de confiança dos argentinos na política econômica em vigor. Poucos são os investidores internacionais que detêm títulos argentinos nas suas carteiras, pois o default de 2001 nunca foi totalmente solucionado, e uma parte dos credores não aceitou as condições oferecidas, bloqueando o acesso do País ao crédito internacional.

Entre 2003 e 2007, a Argentina — graças a condições internas favoráveis e a um longo ciclo de preços das commodities em ascensão — manteve altas taxas de crescimento com base em dois pilares: equilíbrio fiscal e equilíbrio externo. No entanto, sob os efeitos da crise internacional, do déficit energético — que precisou ser coberto com importações — e das disputas entre pecuaristas e Governo pelos impostos sobre as exportações, o País passou a ter déficits nas áreas fiscal e externa.

Em lugar de fazer ajustes menores quando ainda era possível, o Governo optou por medidas populistas para reduzir pressões inflacionárias, tais como fixar a taxa de câmbio, adotar controles de preços e de capitais e subsidiar a energia, criando distorções insustentáveis. Ao fixar a taxa de câmbio e mascarar a taxa de inflação real, as importações e as despesas com turismo no exterior aumentaram, ao passo que o País perdeu competitividade. Essas mudanças contínuas nas regras do jogo exacerbaram as desconfianças e desestimularam novos investimentos, contribuindo para a fuga de capitais. Assim, por falta de alternativas, a entrada de dólares ficou dependente da exportação do agronegócio. Com a fuga de capitais, as reservas internacionais, que, em dezembro de 2010, atingiram U$S 52,1 bilhões, caíram para U$S 30,6 bilhões em dezembro de 2013 e, no início de fevereiro de 2014, estavam em U$S 27,8 bilhões, tendo uma redução de 53,3% no total do período.

Dadas as dificuldades para a obtenção de financiamento externo, as autoridades optaram por financiar o déficit fiscal via emissão monetária, sem reduzir os subsídios ao transporte e à energia. A emissão de moeda gerou um excesso de oferta de pesos, que reforçou a demanda por dólares, principalmente no mercado paralelo. A distância entre o dólar oficial e o paralelo (que chegou a ficar em torno de 70% antes da desvalorização) reflete o grau de desconfiança da população em relação à moeda local.

A continuar assim, o modelo econômico do Governo Kirchner tem seus dias contados. A desvalorização cambial por si só não será suficiente para reverter a crise e conter a inflação. A queda do PIB argentino parece ser inevitável em 2014. Mesmo assim, o Governo resiste em tomar medidas amargas, pretende conter a saída de reservas e até controlar o ingresso das divisas oriundas das exportações do agronegócio. Uma das medidas aventadas para sair da crise é o aumento da taxa de juros, para tornar atraentes as aplicações em moeda local. Apesar de uma elevação dos juros de curto prazo de, aproximadamente, sete pontos percentuais imediatamente após a maxidesvalorização, as taxas de juros reais continuam negativas, desestimulando a reversão das posições em dólar.

As restrições às importações já são uma constante, mas agora foram redobradas, e as barreiras às compras no exterior e ao turismo continuam em vigor. As empresas argentinas foram solicitadas a buscar financiamento externo para pagar suas obrigações no exterior ou adiar o pagamento aos fornecedores. Essa medida certamente afetará os exportadores brasileiros. É de se esperar uma redução das exportações para aquele país, principalmente no setor automotivo e um aumento das importações dessa origem. Do total de automóveis, tratores e suas partes e acessórios exportados pelo Brasil em 2013, 63,9% foram destinados à Argentina e, do total das exportações brasileiras para aquele país, 45,9% pertenciam a esse grupo de produtos.

Por outra parte, as empresas brasileiras com investimentos na Argentina deverão sofrer com a crise e terão seus lucros reduzidos. Já no campo dos acordos comerciais internacionais, o protecionismo do país vizinho pode interferir, mais uma vez, no andamento das negociações para um acordo de liberalização econômica e comercial entre Mercosul e União Europeia.

Em síntese, dadas as dificuldades que o Brasil atualmente enfrenta para obter saldos comerciais que contribuam para reduzir o déficit na conta de Transações Correntes do Balanço de Pagamentos, a redução das exportações para a Argentina reforça essas dificuldades, justamente com o terceiro mais importante parceiro comercial e, ainda, um bom comprador de produtos industrializados.

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A taxa de câmbio nacional está em equilíbrio?

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Edição: Ano 21 nº 05 - 2012

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A taxa de câmbio é uma das categorias mais complexas da Economia. Até a publicação d’Os Princípios, de Ricardo, em 1817, nada sabíamos sobre seus determinantes estruturais. A teoria não ia muito além da obviedade de que o câmbio depende da oferta e da demanda de divisas. Ricardo explicou que o câmbio regula o fluxo de mercadorias entre nações. A particularidade desse intercâmbio é que as vantagens competitivas necessárias para vender em outro país são meramente relativas. Mesmo um país que apresente produtividade inferior em todos os setores pode exportar aqueles bens em que sua produtividade é “menos inferior”. As alterações cambiais, ao alterarem os preços em moeda estrangeira da produção nacional, emprestam competitividade aos bens cuja desvantagem absoluta é menor, permitindo que todo e qualquer país participe e se beneficie do comércio mundial.

Quase dois séculos após a publicação d’Os Princípios, ainda há quem desconheça as conexões entre competitividade internacional, câmbio e desenvolvimento industrial. Para os neo-pré-ricardianos, a competitividade de um país seria função exclusiva da tecnologia e da carga fiscal. Para ampliar o saldo comercial, bastaria (sic) ampliar a produtividade e desonerar as exportações. Para tanto, a intervenção governamental é bem-vinda. Por oposição, o câmbio ganha estatuto de categoria quase natural, não devendo ser objeto de qualquer intervenção governamental. Essa variável deve ser objeto de determinação exclusiva pelas livres forças de mercado. A taxa que o mercado definir será (por definição) a taxa de equilíbrio.

O que o neo-pré-ricardianismo desconhece é que não existe um único mercado de divisas, mas diversos. Há quem busque divisas para pagar importações. Há quem as busque para pagar dívidas anteriores. E há quem as busque apenas porque a taxa de juros no exterior é menor do que a taxa de juros interna. O que se quer, nesse caso, não são as divisas propriamente ditas, mas ganhos financeiros de arbitragem. Daí que não pode haver uma única taxa de câmbio de equilíbrio. Há inúmeras, que dependem dos resultados das Balanças de Comércio, Serviços, Rendas e Capital.

Ora, o Brasil adotou uma política de controle da inflação que está baseada única e exclusivamente na sustentação de taxas de juros significativamente superiores à média mundial. Com isso, estimula-se o ingresso de capital especulativo. Em especial, através de empréstimos intercompanhias, que são classificados (equivocamente, mas de acordo com o padrão ONU de Contabilidade Nacional) como Investimento Direto Estrangeiro. O resultado é o excesso de oferta de divisas, a valorização da moeda nacional e a depressão de nossa competitividade em dólares, o que conduz à queda do saldo comercial e impõe déficits na Balança de Transações Correntes. É um déficit que “equilibra” o superávit (mais formal do que real) na Conta Capital.

Por oposição, se o diferencial entre os juros internos e os externos caísse, cairiam o ingresso especulativo de divisas e o saldo da Conta Capital. Isso imporia a desvalorização do real,alavancando as exportações, deprimindo as importações e ampliando o saldo em transações correntes.

Em suma: a cada taxa de juros correspondem saldos distintos e reciprocamente compensatórios nas contas comercial, de rendas, de serviços e de capital. Hoje, o diferencial entre os juros reais básicos interno e externos é tão elevado que o superávit da Conta Capital tem sido superior ao déficit em Transações Correntes, impondo a elevação de nossas reservas internacionais. Na aparência, essa é uma situação confortável. Mas é uma situação de “equilíbrio”?

Dados o excesso de liquidez internacional e a crônica iliquidez interna imposta pelo Bacen, essa é uma situação de equilíbrio financeiro. E sequer é um equilíbrio instável: devido ao atual patamar de preços das commodities agrícolas e minerais (alavancados pela insaciável China, que continua a crescer aceleradamente a despeito da recessão do resto do mundo), o nosso saldo comercial mantém-se positivo a despeito da perda de participação da indústria na pauta.

Mas, se há equilíbrio financeiro, não há equilíbrio produtivo. Dado que a política monetária restritiva tem-se mostrado incapaz de emparelhar a inflação interna com a externa, a estabilidade nominal da taxa de câmbio implica valorização real crescente da moeda nacional. A opção que resta para as grandes empresas brasileiras é a multinacionalização e a produção no exterior. Mas a pequena e a média indústria e os trabalhadores de forma geral pagam o preço dessa estratégia. E o que se observa é a desindustrialização relativa do País e a crescente exportação de empregos e oportunidades.

O mais interessante é que os gestores da política macroeconômica não estão cegos a essa realidade. Não gratuitamente, o Governo vem elevando as tarifas de importação para distintos setores e utilizando os bancos públicos para deprimir os spreads bancários. Mas não há como compensar pelas políticas fiscal e financeira a exposição competitiva que a política monetário-cambial vem impondo ao conjunto da indústria. Nem, tampouco, será de qualquer valia culpar a Europa, a China e os EUA, por adotarem políticas monetárias heterodoxas. Só nós somos responsáveis pelo descompasso entre nossos juros básicos e os do resto do mundo. E o custo dessa opção será debitado na conta daqueles que a sustentam. Quem viver verá.

[youtube http://www.youtube.com/watch?v=lA3BbaF7lTI]

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Um fundo soberano brasileiro

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Edição: Ano 17 nº 02 - 2008

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Os fundos soberanos, também conhecidos como Sovereign Wealth Funds (SWFs) ou Fundos de Riqueza Soberana, surgiram a partir de uma situação em que as reservas internacionais de alguns países ultrapassaram o volume considerado necessário e suficiente para que estes enfrentassem emergências e choques financeiros externos. São, pois, um patrimônio em moeda estrangeira, em geral aplicado fora do país. Administrados por organismo estatal, geralmente são utilizados no apoio à produção nacional ou em projetos internacionais de interesse do governo. Com a intensificação da acumulação de reservas internacionais por parte dos países emergentes, houve uma expansão desse tipo de fundo, contribuindo ainda mais para o aumento da liquidez internacional. Os SWFs não só se multiplicaram como ficaram mais agressivos e diversificaram sua carteira de investimentos, deixando de comprar apenas títulos governamentais de países desenvolvidos e passando a canalizar seus recursos para opções mais rentáveis, como a compra de imóveis, de ouro e de ações de grandes companhias, etc.

No caso brasileiro, como as reservas têm sua destinação prevista em lei e devem ser aplicadas em títulos seguros, de risco próximo a zero e, por isso, com baixa remuneração — como é o caso dos papéis emitidos pelo Tesouro norte-americano —, o dinheiro para o fundo viria de captações no exterior por meio de emissões de títulos do Tesouro Nacional e seria usado para financiar empresas brasileiras no exterior ou para comprar títulos (debêntures) de empresas estrangeiras de primeira linha, isto é, bem administradas e rentáveis.

Mesmo que fosse possível utilizar as reservas via mudança na legislação, essas ainda seriam insuficientes para cobrir os compromissos da dívida externa, e, se fossem utilizadas em aplicações de maior risco e menor liquidez, o Risco-País poderia disparar, elevando o custo de captação externa. Enquanto, em setembro de 2007, a dívida externa acrescida dos empréstimos intercompanhia era de US$ 238 bilhões, as reservas atingiam US$ 163 bilhões, representando 68% da dívida. Esse não é o caso dos países emergentes que possuem fundos soberanos e cujas reservas ultrapassam o valor de sua dívida externa. A China, por exemplo, tem reservas de US$ 1,3 trilhão e uma dívida externa estimada em US$ 300 bilhões.

Ainda que o Tesouro fosse o encarregado de captar os recursos, estaria subtraindo-os das reservas, já que estas deixariam de aumentar. Além disso, se, para adquirir esses dólares, o Tesouro tivesse de emitir títulos públicos no exterior, a dívida externa pública cresceria na mesma proporção, o que exigiria também a compra de mais reservas, para que a equivalência entre estas e a dívida se mantivesse. E, caso o Tesouro resolvesse comprar os dólares provenientes das exportações ou dos investimentos estrangeiros aqui realizados, precisaria de recursos orçamentários para fazê-lo, o que também é problemático.

Desse modo, embora importante e necessária, a criação de um fundo soberano pelo Brasil, no momento, parece prematura e só deveria ocorrer quando a relação reservas/dívida externa fosse bem maior do que a unidade.

Um fundo soberano brasileiro

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