Textos com assunto: juros

Aumento dos juros e risco de desaceleração nos EUA

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Edição: Ano 24 nº 07 - 2015

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Apesar de estarem no epicentro da crise financeira de 2007, os EUA cresceram a uma média de cerca de 2% nos últimos três anos. Embora possa parecer pouco para a economia mais poderosa do mundo, está entre as taxas de crescimento mais elevadas entre os países desenvolvidos no período. Em outubro de 2014, o Federal Reserve (FED) encerrou a terceira rodada do quantitative easing (QE), e, hoje, há uma grande aposta de que, em 2015, os juros irão subir em linha com a “normalização” da política monetária. O Banco afirma que o fará, quando o mercado de trabalho estiver suficientemente sólido e se elevarem as expectativas de inflação, afastando o temor deflacionário. Essa ação trará profundas implicações para as economias norte-americana e mundial, podendo prejudicar a recuperação dos EUA, que não se mostra consistente.

Quanto ao fator taxa de inflação, segue bem abaixo da meta de 2%. Em maio, acelerou para 0,4%, fechando em 0%, em 12 meses. Mesmo assim, há quem acredite que a atual política monetária tem potencial para desencadear forte crescimento no nível de preços. A previsão do FMI para 2015 é de subida de 0,1%.

Para muitos analistas, os dados do mercado de trabalho já justificariam uma elevação do juro básico. Após alcançar seu mínimo de sete anos em abril, a taxa de desemprego subiu 0,1% e chegou a 5,5% em maio, mantendo-se dentro do intervalo que o FED estima como desemprego de longo prazo, que, hoje, é de 5,2% a 5,5%, o que provaria solidez do mercado de trabalho.

Porém ainda restam aspectos preocupantes. Repetindo padrão iniciado nos anos 90 do século passado, a recuperação é do tipo jobless recovery, ou seja, o equilíbrio do mercado de trabalho dá-se em um patamar no qual pioram as condições da maioria dos trabalhadores. Conforme mostram dados do Bureau of Labour Statistics, a maior parte da criação de empregos tem-se concentrado em serviços de baixa remuneração. A vislumbrada reindustrialização, iniciada a partir de um boom na extração do óleo e gás do shale, não se mostrou sustentável. A atividade fomentada pela nova alternativa de fonte energética — que diminui a necessidade de importação de petróleo — arrefeceu-se, com queda de quase 20% dos empregos do setor, impactando os investimentos e sendo mais uma força para a expansão modesta do investimento em 2015. Além disso, o percentual de participação da população na força de trabalho ficou em 62,9% em maio, níveis baixos semelhantes aos dos anos 70 do século passado.

A renda do trabalho mantém-se praticamente estagnada, tanto que o aumento de US$ 0,08 na média salarial, em abril, foi comemorado. Há também um processo de concentração de renda em curso. Isso impacta o consumo das famílias, que corresponde a cerca de dois terços do PIB dos EUA. O ritmo de crescimento do consumo após a crise de 2007 é o mais lento, quando comparado às recuperações de recessão no período pós Segunda Guerra. Tal fato é mais um fator a dificultar uma recuperação mais consistente da economia dos EUA. Além disso, acreditava-se que a queda no preço do petróleo abriria espaço para uma robusta expansão do consumo, porém, devido à atual valorização do dólar, ampliam-se as importações, diminuindo o impacto do consumo no PIB.

Quanto ao produto, retraiu-se 0,2% no primeiro trimestre de 2015, em relação ao mesmo período anterior. O FED, porém, acredita ser essa uma queda momentânea, devido a fatores sazonais, como o inverno rigoroso. Havia grande otimismo com o PIB de 2015, principalmente após a aceleração da expansão do produto, no final de 2014. O FMI inicialmente previa uma expansão anual de 3,1% para 2015, revista para baixo, projetando agora um avanço de 2,5%, seguindo o mesmo padrão das previsões nos anos anteriores: otimistas no início e posteriormente rebaixadas.

A aceleração do déficit comercial é mais um empecilho ao crescimento do produto. A estratégia da manutenção de déficits externos atuando como “importador de última instância” foi a política utilizada pelos EUA neste século, até a crise. Após sua eclosão, os déficits foram reduzidos, incentivados tanto pelo efeito recessivo sobre o consumo de importados como pela melhora no saldo comercial, com um dólar mais fraco. Porém a recente valorização do dólar fez com que o resultado da balança comercial novamente acelerasse sua deterioração, e o resultado só não foi pior devido ao saldo positivo na balança de derivados de petróleo. O aumento dos juros e um consequente fortalecimento da moeda norte-americana pode tornar esse quadro ainda mais dramático. Dólar forte, somado à fraca recuperação dos desenvolvidos e à desaceleração dos emergentes, inviabilizaria uma retomada robusta de seu setor externo.

Em um cenário em que grande parte do mundo desenvolvido apresenta as mínimas históricas de suas taxas de juros, a alta da taxa dos EUA dos atuais 0,25% aumenta o potencial de valorização do dólar, com o estímulo dado pelo diferencial de juros perante seus principais parceiros e/ou competidores. Esse novo impulso de valorização do dólar ocorreria em um momento de expansão monetária na Europa e no Japão, que vêm obtendo ganhos nas exportações, com a depreciação de suas moedas frente à dos EUA. Estimativas de cenários alternativos do Levy Institute preveem que o impacto negativo no produto de uma desaceleração pronunciada dos principais parceiros comerciais norte-americanos e do fortalecimento do dólar frente às principais divisas seria de 0,5% e 1,0% respectivamente, sendo o dólar forte o maior risco ao crescimento dos EUA.

O cenário mundial é delicado, e a valorização do dólar é o maior desafio a uma retomada robusta do crescimento norte-americano. Os infundados temores de uma disparada inflacionária e as pressões políticas para uma maior remuneração do capital financeiro trazem o risco de ampliar o fortalecimento do dólar e prejudicar os planos da nação hegemônica de voltar a crescer em um patamar de 3%.

Os impactos das decisões norte-americanas invariavelmente irão afetar o Brasil. Como a manutenção no atual patamar do câmbio não resolve o problema nas transações correntes e uma desvalorização pode levar a inflação de 2015 a dois dígitos, o Brasil tem complicados desafios pela frente, seja qual for a ação do FED.

drope6

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Juros, câmbio, investimento e exportações no Brasil entre 2011 e 2014

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Edição: Ano 24 nº 06 - 2015

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O investimento e as exportações são variáveis centrais para o crescimento econômico a longo prazo. O investimento é necessário para o aumento da capacidade produtiva da economia, ao passo que as exportações são decisivas para relaxar a restrição externa ao crescimento. No debate brasileiro, com muita frequência argumenta-se que essas duas variáveis não assumem uma dinâmica satisfatória em virtude de dois preços macroeconômicos estarem “fora do lugar”: a taxa de juros muito alta inibiria os investimentos privados, e a taxa de câmbio muito valorizada faria o mesmo com as exportações.

De uma maneira geral, a política econômica praticada no primeiro mandato da Presidente Dilma Rousseff parece ter assumido esse diagnóstico. No segundo semestre de 2011, o Banco Central deu início a um ciclo de redução da taxa básica de juros que levou a meta da Selic ao nível nominal de 7,25% ao ano, no fim de 2012. O movimento reduziu a taxa overnight a níveis reais (critério ex-post) abaixo de 1% ao ano, no primeiro semestre de 2013. Houve também redução da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), implicando taxas de juros reais virtualmente nulas nas operações de crédito para investimento junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O esforço de redução dos spreads dos bancos públicos e privados reduziu também significativamente as taxas reais de juros cobradas no crédito geral a pessoas jurídicas. Essas ações, em conjunto com as desonerações tributárias, parecem ter sido efetivas para reduzir o custo do investimento.

Em meio ao ambiente de estabilidade tanto da taxa de juros norte-americana quanto da avaliação de risco-país medida pelo índice Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), a redução da taxa Selic diminuiu o diferencial de juros em cerca de cinco pontos percentuais em um intervalo de apenas nove meses, permanecendo nesse nível por cerca de um ano. Em conjunto com outras ações, o movimento sugere que o Banco Central estivesse buscando desvalorizar a taxa de câmbio, ou ao menos deter o processo de apreciação que caracterizou os dois mandatos do Presidente Lula. De fato, a desvalorização da taxa de câmbio nominal acumulou praticamente 60% ao longo dos 48 meses do primeiro mandato da Presidente Dilma Rousseff. Em termos reais, a desvalorização foi pouco superior a 30% no mesmo período.

De modo geral, houve, portanto, redução do custo do investimento e desvalorização da taxa de câmbio. Esse movimento de preços relativos no sentido desejado por muitos economistas não resultou, entretanto, em alteração da dinâmica das quantidades de exportações e de investimento. De acordo com os índices divulgados pela FEE, o volume exportado pelo Brasil em 2014 foi cerca de 13% menor do que o exportado em 2010. A taxa de investimento, medida como a razão entre a formação bruta de capital fixo e o PIB a preços constantes de 1995, não mostrou tendência de aumento, oscilando em torno do patamar de 22% ao longo do período 2011-14. Isso sugere que a dinâmica das exportações e do investimento dependa muito mais de outras variáveis de quantidades (como o crescimento da renda mundial no caso das exportações e o crescimento do PIB doméstico no caso do investimento) do que de alterações de preços relativos.

 

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Juros e spread bancário — evolução recente

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Edição: Ano 13 nº 02 - 2004

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Os juros e os spreads bancários (diferença entre as taxas de aplicação e a taxa de captação do mercado) foram fortemente influenciados pela crise e pelo ajuste pelos quais a economia brasileira passou a partir de meados de 2002. Os juros e os spreads praticamente apresentaram o mesmo comportamento, com crescimento até o final do primeiro trimestre de 2003 e, a partir daí, uma trajetória descendente.

A elevação da taxa de juros, nos meses iniciais de 2003, foi reflexo das incertezas ainda decorrentes do processo eleitoral de 2002 e da aceleração da inflação. Essa alta foi acompanhada pelo aperto monetário realizado pelo Banco Central, por meio de elevações na meta da taxa Selic e na alíquota do compulsório sobre depósitos à vista.

A trajetória de queda dessas taxas após o segundo trimestre pode ser explicada parcialmente pela melhoria no cenário macroeconômico de que é exemplo a queda da inflação, tornando possíveis a redução da taxa básica de juros e a redução dos depósitos compulsórios em agosto, com reflexo, portanto, nos custos dos empréstimos.

Com relação à evolução dos spreads, tanto o total quanto o de pessoa física cresceram entre jun./02 e mar./03 e sofreram redução a partir de então. Já o spread de pessoa jurídica apresentou crescimento só até dez./02, sendo decrescente no ano de 2003. Isso deveu-se ao fato de que o spread das operações de taxas pós-fixadas para pessoa jurídica teve uma queda significativa a partir de out./02 (após definição das eleições), refletindo a melhora nas percepções de risco por parte dos agentes econômicos.

Juros e spread bancário — evolução recente

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A inflação e o Bacen: quem corre na frente?

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Edição: Ano 12 nº 03 - 2003

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Tornou-se quase um consenso a impressão de que o Banco Central (Bacen) aumentou a austeridade na política de juros desde setembro de 2002, quando a taxa básica estava em 18% a.a. A própria ata da reunião de fevereiro do Comitê de Política Monetária (Copom) reforçou tal impressão, ao justificar que a elevação da Selic para 26,5% se devia ao aumento da incerteza no cenário externo e à pressão adicional sobre os preços administrados, como combustíveis e energia elétrica. No entanto, dependendo de para onde se olhe, pode ser questionável o quanto há de real aperto monetário por parte da política de juros.

O gráfico abaixo apresenta a evolução da inflação acumulada em 12 meses, medida pelo IGP-M e pelo IPCA, junto com a taxa de juros básica, projetada ao ano e descontada pelos respectivos índices acumulados entre janeiro de 1998 e janeiro de 2003. A justaposição dessas trajetórias mostra a formação de dois gaps, simetricamente opostos, no início e no final do período. No primeiro, que contempla a forte desvalorização do real em 1999, é visível a permanência num regime de juros reais muito elevados, independentemente de qual dos dois índices de inflação se utilize. No segundo, que começou a se formar em setembro de 2002 e que também contempla uma significativa desvalorização do real, é nítida a trajetória descendente do juro real em termos do IGP-M (sendo que esse indicador de juros foi negativo em dezembro de 2002 e janeiro de 2003). Já o juro real em termos do IPCA — índice utilizado no Programa de Metas de Inflação (PMI) — se mantém constante, embora o IPCA ingresse numa trajetória pronunciadamente ascendente. Ao se olhar para as trajetórias desses quatro indicadores a partir de setembro, passa a ser questionável a afirmação de que a política de juros seja a expressão da austeridade no combate à inflação.

Em defesa do Bacen, que afirma estar atento às pressões inflacionárias, poder-se-ia dizer que este está sendo forward looking e não backward looking. Assim, ele estaria olhando para a inflação esperada para os próximos 12 meses e não para os 12 meses passados. Além disso, estaria prevendo uma queda na inflação projetada. Esse argumento remete ao padrão de formação de expectativas dos agentes relevantes para o comportamento da inflação. Obviamente, o que importa é o padrão de formação de expectativas quanto ao futuro. Daí a dizer que o passado recente tem pouca importância para os formadores de preço é uma conclusão apressada. É bastante razoável aceitar a idéia de que as observações do passado recente ganham importância quando a volatilidade dos erros de previsão e o grau de incerteza quanto ao futuro aumentam.

Aplicando a macroeconomia das expectativas à política recente do Bacen, pode ser questionável e temerário não praticar juros reais mais elevados no momento atual, utilizando-se do argumento de que há uma previsão de trajetória descendente para a inflação. Com base nos IPCAs de março a junho de 2002 e frente às atuais expectativas para o índice até junho de 2003, é bem provável que se chegue ao final do primeiro semestre com uma inflação acumulada em 12 meses que será mais do que o dobro da meta de inflação, já reajustada para 8,5% a.a. Neste momento, mesmo que se insista numa projeção descendente para uma previsão de 12 ou 24 meses, como muitas vezes o Bacen emprega, é pouco provável que se consigam reverter expectativas pessimistas quanto à trajetória da inflação apenas recorrendo a elevações marginais na taxa de juros nominal. Se não houver um choque positivo nas expectativas, o que poderia vir com uma melhora inesperada no cenário externo e um avanço rápido no ritmo das reformas, aumentará a probabilidade de que esse choque tenha que ser dado pelo próprio Bacen.

A inflação e o Bacen quem corre na frente

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