Textos com assunto: Inflação

A queda na inflação e os seus determinantes

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Edição: Ano 26 nº 3 – 2017

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A inflação brasileira, em 2016, apresentou uma queda substancial, tendência esta que vem mantendo-se em 2017. Se, em 2015, a inflação se acelerou, parecendo ter saído do controle das autoridades monetárias, chegando a 10,7%, em 2016 esse valor caiu para 6,3%. Se, em 2015, ela ultrapassou muito o limite da banda superior estabelecida no Regime de Metas de Inflação, em 2016 ela voltou a ficar dentro dos parâmetros estabelecidos pelo regime. A queda foi tão drástica e tão rápida que analistas já estão com a expectativa de que, em 2017, ela poderá ficar abaixo do centro da meta, e as autoridades monetárias já consideram, inclusive, a possibilidade de reduzi-la para os próximos anos.

Convém, aqui, fazer uma análise dos componentes dessa inflação para poder entender os determinantes tanto do seu aumento nos anos anteriores como da sua acentuada queda em 2016. Em primeiro lugar, deve-se destacar que, por 10 anos (2005-14), a inflação dos serviços esteve sistematicamente acima do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) (ver tabela). Esse crescimento nos preços dos serviços deveu-se, essencialmente, à redução nas taxas de desemprego, que vinha sendo observada desde 2004. Em função de alguma rigidez nos preços, da existência de contratos e da inércia associada à indexação, a desaceleração dos preços dos serviços ainda foi lenta em 2015, apesar do considerável aumento no desemprego verificado nesse ano. O crescimento na renda, que se originou na fase expansiva do ciclo da economia brasileira, acabou impactando o crescimento dos preços dos bens de consumo não duráveis, os quais, desde 2007 (exceção em 2009), também cresceram acima do IPCA. Por outro lado, os bens de consumo duráveis parecem ser mais sensíveis à taxa de câmbio. Apesar de representarem apenas 10,5% do IPCA, os mesmos apresentaram deflação entre 2006 e 2012, justamente em função da valorização do real nesse período, contribuindo, assim, para ancorar a inflação. A partir de 2013, no entanto, com a desvalorização cambial iniciada no final de 2011, os mesmos voltaram a apresentar variação positiva, embora bem abaixo do IPCA.

Em segundo lugar, uma análise dos componentes da inflação demonstra que, em 2015, um dos principais responsáveis pelo seu crescimento foi o ajuste nos preços monitorados, os quais têm um peso de cerca de 24,5% no IPCA e que, nesse ano, cresceram 18,1%. Com isso, cerca de 4,4 pontos percentuais da inflação em 2015 deveram-se a esse ajuste nos preços monitorados. Em 2016, o seu crescimento foi 5,50%, ou seja, abaixo do IPCA. Convém destacar que tanto o comportamento desses preços quanto o dos bens de consumo não duráveis não respondem a variações da taxa de juros e, no caso dos monitorados, também das expectativas dos agentes.

Em terceiro lugar, é importante destacar que, em 2015, ano em que a inflação se acelerou, houve uma queda acentuada em todos os componentes da demanda agregada, com exceção das exportações. Além disso, em função do forte ajuste fiscal promovido em 2015, mesmo com a queda acentuada no Produto Interno Bruto (PIB), a relação dívida pública líquida/PIB manteve-se relativamente estável em torno de 32,0% até o terceiro trimestre desse ano, enquanto a inflação se mostrava acima de 9,0%. Se é verdade que a relação dívida bruta/PIB apresentou um crescimento de 8,0% nos três primeiros trimestres de 2015, também é verdade que grande parcela desse crescimento se deveu aos ajustes cambiais e também ao uso de operações compromissadas por parte do Tesouro, títulos estes que, essencialmente, se mantiveram depositados no Banco Central do Brasil (Bacen). Esses fatores, no entanto, de forma alguma têm impacto sobre a demanda agregada. Paradoxalmente, justamente no ano de 2016, quando a relação dívida/PIB, no seu conceito tanto líquido quanto bruto, apresentou uma trajetória “aceleracionista”, a inflação reduziu-se.

Finalmente, é importante frisar outro componente inflacionário que vem manifestando-se desde 2008, a saber, o fato de o salário real por trabalhador na indústria crescer acima da produtividade. Em alguns setores, até 2011, esse problema foi amenizado pela valorização da moeda nacional, a qual reduzia os custos tanto das matérias-primas importadas como dos bens finais. No entanto, a partir de meados desse ano, a política de desvalorização do real acabou gerando mais uma pressão de custos.

Não é de surpreender, portanto, que a depressão em que a economia brasileira entrou em 2015 e 2016 tenha sido tão eficiente no combate à inflação. De fato, existem razões para se esperar que a continuidade dessa política vá colocar a inflação abaixo da meta estabelecida e possa propiciar, inclusive, a redução da meta. Há que se destacar, no entanto, que o ajuste fiscal promovido pelo Governo, o qual tem aprofundado a recessão, e também a valorização cambial observada no último ano têm tido efeitos extremamente nocivos sobre a produção industrial, sobre o mercado de trabalho e também sobre as condições de reprodução social. Alguns desses danos, tais como a quebra nas relações interindustriais e a retirada das oportunidades de qualificação da mão de obra, não poderão ser recuperados no curto prazo. Quando a economia brasileira retomar sua trajetória de crescimento, alguns dos desequilíbrios estruturais já apontados, juntamente com essas novas circunstâncias, poderão trazer dificuldades para a administração futura da inflação.

Como citar:

CONTRI, André Luis. A queda na inflação e os seus determinantes Carta de Conjuntura FEE. Porto Alegre, disponível em: <http://carta.fee.tche.br/article/a-queda-na-inflacao-e-os-seus-determinantes/>. Acesso em: 20 de agosto de 2017.

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Por uma estratégia microeconômica e heterodoxa de combate à inflação

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Edição: Ano 25 nº 04 – 2016

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Os instrumentos de controle da inflação adotados a partir do Plano Real são estritamente convencionais: elevação da taxa de juros e/ou depressão dos gastos públicos. Esses instrumentos têm-se mostrado eficazes: desde 1945, é a primeira vez que a inflação média, ao longo de 20 anos, é de apenas um dígito (7,33% a.a. entre 1996 e 2015, inclusive).

Ao contrário do que pretendem os defensores da política em curso, sua eficácia não advém primordialmente da contenção da demanda. Na realidade, a elevação dos juros deprime a inflação através de seu efeito sobre a taxa de câmbio: ao valorizar o real frente ao dólar, cai o preço de importados e exportados, expondo a indústria nacional à concorrência externa. Por sua vez, a política fiscal contracionista deprime o nível de emprego e o salário nominal (e/ou suas taxas de crescimento), deprimindo relativamente os custos salariais em todos os setores.

Ao longo dos últimos 21 anos, houve alternância da “perna dominante” (a monetário-cambial ou a fiscal-salarial) no controle dos preços. Não obstante, a partir de 2003, a âncora monetário-cambial ganhou proeminência, tanto que o câmbio médio real (descontada a diferença de inflação nacional e norte-americana) do dólar evoluiu de R$ 1,60 em 2002 para R$ 0,98 em 2006, R$ 0,71 em 2010 e R$ 0,81 em 2014. Os desdobramentos da continuada exposição competitiva resultaram na elevação das importações e na queda das exportações industriais. A perda de mercados externos e internos afetou de forma particular a indústria de transformação, cujas vantagens competitivas são menores que as dos demais setores tradables (agropecuária e extração mineral). A desindustrialização relativa levou à queda gradual da taxa de variação do investimento e do Produto Interno Bruto (PIB).

No início de seu segundo mandato, a Presidente Dilma entendeu necessário retomar a prevalência da perna fiscal-     -salarial, com vistas a permitir a desvalorização do real e a recuperação das margens de lucro da indústria, com um mínimo de impactos inflacionários. No que diz respeito ao resgate dos saldos da balança comercial, a estratégia foi muito bem-sucedida: de um déficit de U$ 4 bilhões em 2014, passamos a um superávit de U$ 20 bilhões em 2015. A despeito de haver extrapolado a meta, a variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em 2015 (10,67%) foi muito inferior à desvalorização real (descontada a inflação) do real (moeda) frente ao dólar (-37,22%). O preço da nova política foi a depressão (-3,8%), o aumento do desemprego e a queda do rendimento real dos trabalhadores (-4,6%). Tal como no ditado popular, saímos da frigideira para cair no fogo.

Do nosso ponto de vista, o problema de fundo é a incapacidade de o Plano Real lidar com a peculiar inflação brasileira. As âncoras monetário-cambial e fiscal-salarial só são eficazes para o enfrentamento de choques inflacionários. Não é o caso. Nossa inflação é crônica e precisa ser enfrentada em suas raízes microeconômicas.

No capitalismo, a inflação só é a norma quando as firmas não repassam seus ganhos de produtividade para os preços. Quanto mais competitivo o mercado, mais rápido e maior será o repasse das quedas de custo para os consumidores finais.  Mesmo em setores oligopolizados (que precificam pela imposição de uma margem de lucro sobre os custos diretos), a difusão das inovações depressoras de custos vai impor a transferência da queda de custos aos preços, a não ser que o grau de monopólio não pare de crescer na economia.

Ora, os dois principais segmentos de preços flexíveis que ofertam bens e serviços da cesta do IPCA são o agroalimentar e os serviços urbanos de livre ingresso. Não resta dúvida de que a agropecuária brasileira apresenta elevada e crescente produtividade. Além disso, os bens negociados no mercado mundial têm seus preços internos definidos pelo preço em dólar e pelo câmbio. Com o real se valorizando, seria de se esperar que os preços agrícolas contribuíssem para o controle da inflação, mas os preços dos alimentos consumidos no lar vêm subindo acima da média. O IPCA acumulado entre 2007 e 2014 foi de 55,25%. Todavia, o preço médio dos alimentos de livre importação subiu 81,61%, e o de importação restrita (perecíveis) teve alta de 104,37%. Por quê?

Parte da resposta encontra-se na ausência de qualquer regulação do abastecimento voltada ao controle de preços, a despeito dos mercados agrícolas serem caracterizados pela sazonalidade, pela especulação e pela arbitragem. Na verdade, a política agrícola dos últimos 20 anos tem sido omissa na questão dos preços ao consumidor e do controle dos custos de intermediação.

O segmento de serviços urbanos de livre ingresso (bares, restaurantes, salões de beleza, etc.) também se caracteriza pela flexibilidade dos preços. No entanto, no mesmo período (2007-14), apresentou uma inflação acumulada de 88,64%, 33,39 pontos percentuais acima do IPCA médio.

A concorrência só é operativa para a depressão dos preços nesse segmento quando se enfrenta a segmentação do mercado, aproximando consumidores de renda superior de ofertantes de custos e preços mais baixos. Os custos de operação de um novo bistrô familiar podem ser muito inferiores aos de um grande restaurante consolidado, a despeito de a qualidade dos serviços ser similar. Entretanto, o ingresso do “bistrô” só debilitará o grau de monopólio do segmento se for rompida a estratificação do mercado e o ingressante passar a concorrer com o restaurante tradicional, só que as atuais políticas de apoio às microempresas e ao empreendedor individual não contemplam essa dimensão crucial.

A política industrial (PI) tampouco contribuiu para o controle da inflação. Em função da exposição competitiva imposta pelo câmbio, a PI ganhou caráter compensatório, protecionista e seletivo nos últimos anos. O resultado foi a elevação do grau de monopólio e da margem de lucro naqueles segmentos (petróleo, gás, naval, dentre outros) que escaparam da desindustrialização em função da PI.

Na última década, o único segmento produtivo que foi objeto de uma política governamental de aprofundamento da concorrência e da depressão das margens de lucro foi o de serviços capitalistas (logística, energia elétrica, etc.). Porém, esse movimento não foi suficiente para compensar as pressões inflacionárias oriundas dos segmentos flex price. Urge redefinir as políticas de apoio ao desenvolvimento desses setores, seja porque eles têm sido “puxadores”, seja porque são os que mais rapidamente transferem para os preços seus ganhos de produtividade.

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A nova equipe econômica, a gestão fiscal e as políticas de combate à inflação

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Edição: Ano 23 nº 12 - 2014

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As últimas eleições expuseram uma polarização política pouco usual no Brasil. Nas urnas, o Governo saiu vitorioso. Mas a reforma ministerial na área econômica, com a indicação de Joaquim Levy para a Fazenda e Nelson Barbosa para o Planejamento, demonstra que a Presidenta reeleita quer mudanças na gestão fiscal em alinhamento com o programa da oposição. Por quê?

A demanda por mudanças é facilmente compreensível. A despeito do sucesso das políticas sociais e redistributivas, o crescimento econômico é pífio, e a inflação só está “sob controle” pelo represamento dos preços públicos. Ora, quando se redistribui uma renda em expansão, todos podem ganhar. Porém, numa economia estagnada, a redistribuição impõe perdas absolutas aos que ganham mais. Essa é a situação que vivemos hoje, no Brasil: a ampliação da carga tributária, o redirecionamento dos dispêndios governamentais e a queda dos juros da dívida pública, somados ao baixo crescimento, impuseram a estagnação ou a queda da renda de parcela substancial da elite econômica. E isso alimenta a polarização política e a certeza de que nunca houve tanta “corrupção” no País, a despeito de a distribuição da renda evidenciar o contrário.

A troca da equipe econômica é sinal de que Dilma entendeu que a mudança é necessária. É preciso crescer, o que é impossível, se cada espirro de crescimento acordar o dragão inflacionário. O que fazer? As equipes de Mantega e Pimentel (e a própria Dilma) apostavam na superação dos gargalos de infraestrutura para ampliar a produtividade, controlar preços e voltar a crescer de forma sustentada. Mas a paciência esgotou–se, e Dilma impôs a volta da velha ortodoxia de Fraga, Palloci e Levy.

A ortodoxia reza que, para baixar os juros, é preciso substituir a âncora monetária pela fiscal; vale dizer: é preciso diminuir os gastos do Governo e a pressão de demanda sobre bens e crédito exercida por esse. O resultado seria a queda da inflação e dos juros.

Infelizmente, as chances de esse programa dar certo são mínimas. Desde logo, a inflação recente não é primariamente de demanda, mas de custos, com ênfase nos custos salariais, turbinados pela política social (que reduz a oferta de trabalho, expressa na População Economicamente Ativa (PEA)) e pela indexação do salário mínimo à inflação e à variação do Produto Interno Bruto (PIB). De sorte, mantidas as políticas social e salarial, a âncora fiscal só será eficaz, se elevar a taxa de desemprego ao patamar necessário para impor a redução dos salários reais via estreitamento do leque salarial. Nesse caso, o arrocho fiscal vai asfixiar as duas últimas fontes de demanda dinamizadoras da economia: o consumo das famílias e os gastos públicos. E, como a liberação dos preços públicos represados (necessária à ampliação do superávit) vai impor uma nova pressão de custos, os juros terão de subir, deprimindo a eficácia da política fiscal para a diminuição da relação dívida/PIB. Por fim, como o déficit de transações correntes se “estruturalizou”, será preciso alavancar a entrada de dólares pela conta financeira, mantendo os juros elevados mesmo após sanada a inflação corretiva. Por fim, com juros altos, o real continuará forte, e o déficit comercial persistirá e crescerá. Sem expansão do consumo, das exportações e do gasto governamental, não haverá retomada dos investimentos nem crescimento da renda.

Ao invés de recuperar a ortodoxia, Dilma deveria articular politicamente o controle da espiral preços-salários, pois são estes últimos que estão puxando a inflação nos últimos anos, como fica claro na tabela. Desde 2007, o Índice de Preços ao Consumidor Amplonão tradable (IPCA-N-TRA) anual é o mais elevado, e, a partir de 2010, a inflação acumulada nesse grupo supera a acumulada nos preços monitorados. No primeiro Governo Dilma, a média anual do IPCA-N-TRA foi 25% maior do que a média anual do Índice de Preços ao Consumidor Amplo total (IPCATOT). Ora, os não tradables não estão sujeitos à concorrência externa, e, portanto, seus preços não são influenciados pelo câmbio. Além disso, os serviços e a construção civil são altamente empregadores e voltam-se ao mercado interno, o que significa dizer que salários em ascensão pressionam os preços dos não tradables pelo lado dos custos e da demanda. Mas os salários só podem ser afetados pelas políticas monetária e fiscal, se a elevação dos juros e/ou do superávit fiscal ampliar o desemprego e se o fizer em todos os setores ou, pelo menos, nos mais empregadores: serviços e construção civil. Esta última alternativa envolveria concentrar o corte de gastos nas políticas sociais (com vistas a ampliar a oferta de mão de obra) e/ou nos investimentos em infraestrutura, o que levará à reconcentração da renda e à depressão dos investimentos. É essa a mudança que se quer?

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A política econômica do Governo Dilma e a inflação

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Edição: Ano 23 nº 05 – 2014

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A performance relativamente medíocre da economia brasileira nos últimos anos, associada a uma inflação recorrentemente no limite da meta, vem instrumentalizando os opositores do Governo Dilma com argumentos críticos fáceis, mas enganosos. O que usualmente não se diz é que Dilma passou a coordenar o País quando todas as mazelas do Plano Real já se haviam manifestado, e vem conseguindo enfrentá-las com surpreendente sucesso, sem impor quaisquer descontinuidades políticas ou contratuais.

A base do Plano Real é a âncora cambial: quando a inflação se eleva, o Banco Central sobe as taxas de juros, atraindo divisas do exterior e impondo a valorização real do real. Isso aprofunda a exposição competitiva dos produtores internos de bens passíveis de importação, gerando desemprego (âncora salarial) e deprimindo a propensão a investir da economia (âncora de demanda).

Ao preservar as linhas mestras da política de FHC, Lula beneficiou-se da desvalorização cambial de 2002 (associada à expectativa de sua eleição). Ao longo de seus oito anos de governo, o real sofreu uma valorização nominal de 103,07% e real de 197,6%. Isso deprimiu a inflação, dando eficácia às políticas distributivas assentadas na elevação do salário e nas transferências públicas.

Quando Dilma assumiu, a taxa de câmbio real do real com o dólar correspondia a 30,49% da taxa vigente no último mês do Governo FHC. E como o salário médio havia se elevado 11% acima da inflação durante o Governo Lula, a relação câmbio/salário levou a exposição competitiva da indústria brasileira ao paroxismo. Nesse quadro, a depressão dos investimentos privados e a estagnação pareciam inexoráveis. A única maneira de impedi-las seria a desvalorização do real. Mas as consequências previsíveis eram inflação em alta e reconcentração da renda.

Dilma conseguiu driblar esses desafios apelando para uma gestão fiscal voltada ao controle da inflação e à distribuição da renda. Explorando o poder competitivo dos bancos públicos e a liquidez externa pós 2008, Dilma impôs uma redução das taxas de juros, deprimindo os dispêndios do Governo com a rolagem da dívida, sem ferir a autonomia do Banco Central. Isso permitiu a depressão do IPI sobre automóveis e eletrodomésticos; que se refletiu na depressão relativa dos preços dos bens de consumo duráveis e na sustentação do nível de atividade da economia. Simultaneamente, Dilma resgatou a construção civil, via PAC e Minha Casa Minha Vida, impôs um rígido controle sobre os preços públicos (gasolina, gás, eletricidade) e ampliou os programas redistributivos.

Esses movimentos não foram suficientes para impedir a depressão da taxa de crescimento da economia, mas retiraram do horizonte a disjuntiva “estagnação versus inflação (fora da meta)”. E o salário médio real no trabalho principal cresceu 17,63% em 39 meses; invertendo o movimento do segundo Governo FHC, quando a desvalorização do real se fez acompanhar de um decréscimo de 8,24% no salário real. A tônica da Gestão Dilma é exatamente esse descolamento entre câmbio, inflação e salário real. Enquanto as variações cambiais explicavam 65% (R2 Ajustado) da inflação no segundo Governo FHC, 53,7% no primeiro Governo Lula e 16,4% no segundo Governo Lula, elas não passam nos testes de significância para a inflação na Gestão Dilma.

A despeito de correta, a estratégia de rompimento com a ancoragem cambial ainda não se realizou plenamente. Além disso, a elevação dos juros internacionais em 2014 somou-se à maior estiagem dos últimos 84 anos, impondo a depressão do nível de atividade e a elevação do preço dos alimentos. Estes, aliás, vêm subindo acima da inflação nos últimos 14 anos. Urge articularem-se as políticas de distribuição de renda, de controle de preços e de apoio à agricultura familiar e à produção de alimentos. Além disso, a elevação salarial vem impondo (via custo de oportunidade) a elevação dos preços dos serviços (não importáveis) nos setores de livre ingresso. E os serviços com preços regulados (filhos da privatização) continuam a pressionar a inflação com reajustes exorbitantes. Mais do que mudar, é preciso aprofundar a
política em curso, priorizando a produção de alimentos e impondo um choque de competitividade aos serviços regulados.

A política econômica do Governo Dilma e a inflação

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Taxa de juros e inflação no Brasil

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Edição: Ano 23 nº 03 – 2014

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É relativamente bem conhecida na literatura econômica a importância que a dívida pública teve no processo de acumulação de capital nas mãos de comerciantes, banqueiros e industriais. Sua origem remonta às cidades de Gênova e Veneza, ainda na Idade Média, e, ao longo dos séculos, com o surgimento do Estado Moderno, esse sistema foi aprofundando- se e aperfeiçoando-se. O pagamento de juros foi mais um dos mecanismos que propiciou aos credores acumularem riqueza sem que tivessem que passar pelo incômodo do processo produtivo, que requer mais tempo e risco. A esse mecanismo, acoplou-se idealmente o sistema tributário, como forma de garantir a arrecadação necessária ao pagamento da dívida pública. Assim, a tributação, principalmente a tributação indireta, antes de ser um acidente, cumpre uma função essencial no processo de acumulação e concentração de renda.

Ao longo século XX, com o crescimento da participação e da importância do Estado para o crescimento econômico, esse sistema foi redimensionado e aperfeiçoado. Apesar disso, em muitas análises, a dívida pública aparece antes como um desequilíbrio a ser corrigido do que como uma importante engrenagem no processo de acumulação de capital.

No caso do Brasil, esse mecanismo também esteve presente ao longo da história. Mais recentemente, ele tem tido grande destaque, através da incessante busca de um superávit primário em conjunto com elevadas taxas de juros reais. Como resultado, não é de surpreender que a economia do País tenha que conviver com uma pesada estrutura tributária, único mecanismo capaz de manter tal política. Assim, uma estrutura tributária regressiva, superávit primário e elevadas taxas de juros têm-se constituído nos principais mecanismos de concentração de renda atuantes na economia brasileira.

A dívida do Governo constitui-se em um estorvo não por ser dívida pública, mas pela necessidade de ter uma garantia de pagamento junto a seus credores. O superávit primário torna-se, assim, essa garantia. Por essa razão é que sua evolução é objeto de criteriosa análise por parte dos analistas financeiros. A taxa de juros, por sua vez, antes de ser um mecanismo de combate à inflação, é a garantia do rendimento financeiro. E é dentro dessa perspectiva que a sua gestão deve ser entendida.

O gráfico mostra a evolução da taxa de juros nominal (Selic) vis-à-vis à inflação — a diferença entre elas constituindo-se numa aproximação da taxa real de retorno dos títulos públicos. Como fica evidente a partir desses dados, a taxa de juros real vinha apresentando um relativo declínio ao longo dos últimos anos. No Governo Dilma, essa redução acentuou- se ainda mais, chegando ao seu menor patamar histórico no primeiro trimestre de 2013. Nesse nível, reduzem-se consideravelmente os ganhos de natureza estritamente financeira. A insustentabilidade política desse patamar fez com que, a partir de maio de 2013, o Bacen iniciasse um processo de recomposição da taxa de juros real aos patamares anteriores, sob o pretexto de combater a inflação. Contudo, uma vez que o crescimento inflacionário que se iniciou em 2012 teve origem em um choque de oferta, seu efeito sobre a inflação dificilmente seria debelado com a elevação da Selic. Estranhamente, parece haver quase um consenso em torno da necessidade de aumentar a taxa de juros como um mecanismo de controle da escalada inflacionária. No entanto, o que se verifica é que o aumento dos juros acaba sendo uma variável dependente da inflação, ao invés de, como aparece no discurso dominante, ser um instrumento para o seu combate.

Taxas de juros elevadas facilitam o processo de arbitragem e, dessa forma, constituem-se num importante instrumento de atração de capital estrangeiro, ainda que especulativo. Embora esse capital apresente alta volatilidade, no curto prazo ele permite ao Banco Central alguns graus de liberdade para a administração da taxa de câmbio e, consequentemente, da inflação.

Pode-se perceber que a mudança de postura que o Bacen passou a adotar ao longo de 2013 parece comprovar a tese de que o Governo brasileiro tem perdido “a batalha ideológica e política para o mercado financeiro”, como tem sido sugerido por alguns analistas. O antigo mecanismo da acumulação de capital continua prevalecendo e expandindo seus tentáculos de dominação e concentração da renda no interior da economia brasileira.

Taxa de juros e inflação no Brasil

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A inflação brasileira

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Edição: Ano 22 nº 12 – 2013

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A Selic é a menor taxa de juros nacional. Em novembro, voltou aos dois dígitos, encerrando curto período de taxas “civilizadas”. O mercado respondeu prontamente, reduzindo as expectativas tanto de inflação quanto de crescimento. Passados quase 20 anos de Plano Real, a economia brasileira parece haver levado ao paroxismo o trade-off entre crescimento e inflação. Por que um país com tantos recursos naturais e humanos se mostra cronicamente incapaz de crescer sem acordar o “dragão”?

A resposta convencional é a de que, na origem do problema, se encontrariam gargalos de oferta. Faltariam ao País infraestrutura, capacidade produtiva, produtividade, tecnologia, etc. Esse diagnóstico nos parece equivocado. Desde logo, porque toda a economia capitalista vive em crônico desequilíbrio. A restrição de oferta em alguns setores é tão disseminada quanto o excesso de capacidade produtiva em outros tantos. E todo o crescimento envolve demandas que se deparam com restrições setoriais de oferta. A China vive essa situação há 40 anos. E sua inflação é similar à inflação dos EUA, a despeito de ter uma moeda desvalorizada (o que protege a indústria nacional da concorrência externa) e ter maiores carências de recursos naturais. Como eles conseguem? Não seria — insistem os economistas obcecados com os gargalos de oferta — porque eles inovam, e nós não? Sem dúvida, esse é um ponto importante. Mas é bom lembrar que todos os Tigres Asiáticos, sem exceção, foram condenados, no início de suas carreiras meteóricas, por “explorarem mão de obra barata e produzirem bugigangas em sistemas produtivos essencialmente tradicionais”. Na realidade, essa foi a grande inovação asiática: apostar no que sabem fazer, na qualificação do trabalho já realizado, na melhoria contínua.

Mas a capacidade inovativa do brasileiro não é menor. Mais: o nosso padrão inovativo é similar ao padrão asiático original — copiamos, fazemos “genéricos”, usamos a internet como ninguém, somos flexíveis em tudo —, mas nossa inflação é crônica. Por quê?

É preciso reconhecer que temos uma relação única e diferenciada com o “dragão”. Ele assola, cotidianamente, o nosso quintal, porque há uma peculiaridade do processo de formação de preços no Brasil. Vamos tentar dar uma breve contribuição ao tema analisando a performance entre o início do segundo mandato de FHC e o final do primeiro mandato de Lula. De janeiro de 1999, até os primeiros meses do Governo Lula, a economia foi assolada pela turbulência cambial. De meados de 2003 a 2006, o quadro se inverteu. Como evoluíram os preços das distintas atividades econômicas ao longo desses dois ciclos?

O primeiro fator a observarmos é a assimetria da influência do câmbio nominal e real, do desemprego e dos custos salariais sobre os preços: quando o real se desvaloriza e quando os salários nominais sobem, a taxa de inflação cresce; mas quando o real se valoriza e/ou os custos internos (reais e/ou nominais) caem, o nível geral de preços não responde da mesma forma e com a mesma intensidade. Ao longo de todo o segundo Governo FHC, a correlação do Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA) com a variação da taxa de câmbio de três meses atrás era de 0,406 (sig 0,01). No primeiro Governo Lula, essa correlação caiu para 0,104 e não passou no teste de significância (sig 0,527). O mesmo movimento ocorre quando tomamos apenas o IPCA dos importáveis e exportáveis (tradables). No Governo FHC, a correlação do IPCA mensal dos tradables com a variação cambial três meses antes era de 0,428 (sig 0,07) e passou a ser de 0,239 (sig 0,143) no Governo Lula.

Essa assimetria é ainda maior na dinâmica de preços dos não tradables não regulados. Esse segmento é dominado pelos serviços pessoais, de livre entrada. De sorte que a evolução dos preços se associa, antes, à evolução dos salários nominais (que é função inversa da taxa de desemprego dos últimos meses), do que ao câmbio. Durante o Governo FHC, a correlação entre o IPCA dos não tradables e a taxa de desemprego defasada em cinco meses era de -0,417 (sig 0,08): um aumento no desemprego induzia à deflação dos serviços cinco meses depois. No Governo Lula, essa mesma correlação tornou-se não significativa e próxima de zero.

O acompanhamento da evolução do câmbio real é ainda mais esclarecedor. Se tomamos apenas os meses em que o real sofre desvalorização real (superior à diferença entre a inflação interna e externa), a correlação com o IPCA geral dois meses à frente é de -0,631 (sig 0,000): a inflação cresce quando o dólar sobe. Mas essa relação torna-se fraca, positiva e não significativa quando o real se valoriza em termos reais frente ao dólar (correl 0,131; sig 0,392). Como regra geral, todos os testes levam à conclusão de que os modelos de formação de preços com base em uma margem fixa sobre os custos diretos não funcionam muito bem no Brasil. A flexibilidade dos preços para cima é muito maior do que para baixo. Mais do que um problema de produtividade, parece haver um viés no sistema de precificação que induz a uma “inércia de mão única”. É preciso quebrar esse viés. E isso só nos parece possível se focarmos a política de combate à inflação nos segmentos produtivos de livre entrada, pois estes são os únicos que transferem os aumentos de produtividade e as desonerações fiscais para o consumidor.

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Preços dos combustíveis e inflação

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Edição: Ano 22 nº 10 - 2013

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A Petrobras pratica, declaradamente, uma política de preços que visa não reproduzir, no mercado doméstico de combustíveis, a volatilidade dos preços do petróleo e derivados nos mercados internacionais. Em princípio, essa orientação poderia ter resultados neutros para a rentabilidade da empresa. Eventuais perdas decorrentes de um aumento do preço do petróleo não repassado para os preços internos dos combustíveis seriam apenas temporárias, caso fossem compensadas por ganhos que ocorreriam quando as reduções do preço do petróleo também não fossem repassadas aos preços domésticos.

Os dados disponíveis mostram que a Petrobras, de fato, tem mantido relativa estabilidade dos preços domésticos, em meio à grande volatilidade nos mercados internacionais. Mas a política não tem sido neutra do ponto de vista da rentabilidade, uma vez que a tendência dos preços do petróleo não tem sido acompanhada na mesma intensidade pelos preços dos derivados. Entre dezembro de 2009 e dezembro de 2012, o preço do petróleo no mercado internacional, em termos de moeda doméstica, cresceu 58,59%. No mesmo período, os preços ao produtor dos derivados de petróleo cresceram apenas 16,96%, enquanto os preços dos combustíveis ao consumidor cresceram apenas 8,62%. O gráfico mostra que esse resultado se deve ao que ocorreu ao longo de 2010 e 2011.

Esses números sugerem, portanto, que houve uma importante contribuição da política de preços da Petrobras para o controle da inflação no Brasil. O peso do componente combustíveis no cálculo do IPCA é de aproximadamente 5%, mas o impacto desse item para a inflação oficial é certamente bem maior, porque influencia indiretamente diversos outros itens, via custos de transporte. Apesar da enorme importância que, em geral, se atribui ao controle da inflação no Brasil, esse ponto é pouco observado, e não faltam críticos à política de preços da Petrobras. Argumenta-se que ela inibe os investimentos privados na atividade de refino, visto que o repasse incompleto dos preços do petróleo para os preços dos derivados implica redução da rentabilidade da atividade.

De fato, as informações disponíveis mostram que, entre 2010 e 2012, houve importante e contínua redução da rentabilidade da Petrobras. Em 2009, a empresa registrou margem líquida (razão entre o lucro líquido e a receita líquida) de 21,9%, e, em 2012, essa margem havia caído para 7,5%. Outros indicadores de rentabilidade disponíveis na publicação Valor 1000 apontam para essa mesma tendência no período.

Ainda que não se possa atribuir essa redução da rentabilidade exclusivamente à política de preços, é bastante razoável deduzir que ela contribui decisivamente para o resultado. O aumento do preço do petróleo significa um aumento do custo da matéria-prima utilizada na atividade de refino. O repasse incompleto do aumento de custos aos preços implica que a receita cresce menos que proporcionalmente, comprimindo a margem de lucro.

Independentemente de críticas ou aprovações a essa prática, que, no fundo, parecem decorrer da maior ou menor importância que se atribua ao controle público de um recurso estratégico como o petróleo, a questão é fundamental, porque permite apontar para o modo pelo qual os choques inflacionários e a sua propagação para os demais preços estão relacionados com os conflitos materiais de interesses que permeiam a sociedade. Se a Petrobras tivesse defendido rigidamente sua margem de lucro no período analisado, os preços dos combustíveis e demais derivados do petróleo teriam acompanhado a tendência dos preços internacionais. Nesse caso, a inflação teria sido maior do que foi de fato.

Dado que a margem de lucro da Petrobras não pode cair indefinidamente, a política de preços praticada pela empresa pode estar chegando ao seu limite. Sendo assim, pode-se cogitar que novas desvalorizações cambiais e/ou novos aumentos dos preços do petróleo em dólares terão impacto inflacionário maior do que tiveram no passado recente, pois terão de ser repassados, com maior intensidade, aos preços domésticos.

Preços dos combustíveis e inflação

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Inflação e juros: o retorno da retórica

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Edição: Ano 22 nº 05 - 2013

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A partir do segundo semestre de 2012, a inflação brasileira voltou a entrar numa trajetória ascendente. Como resultado, em março de 2013 a variação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA (6,59%) superou o teto máximo estipulado pelo Banco Central (Bacen). Tal fato foi o suficiente para que, em sua reunião de abril, o Comitê de Política Monetária (Copom) elevasse a taxa Selic em 0,25%.

Apesar de, no discurso oficial, a taxa de juros ser o instrumento adequado para controlar a inflação, através do seu impacto sobre a demanda agregada, são diversos os argumentos que contrariam essa lógica no atual contexto das economias brasileira e mundial. Em primeiro lugar, a inflação tem sido puxada primordialmente pelo crescimento dos preços dos bens não duráveis e dos serviços, os quais, em conjunto, representam cerca de 56,0% do IPCA. No acumulado em 12 meses, os primeiros cresceram 13,2%, enquanto os serviços, 8,4%. No que se refere aos bens não duráveis, o principal determinante do crescimento de seus preços foi o choque de oferta verificado em 2012, essencialmente na produção agrícola. O aumento da Selic não terá por efeito reduzir a demanda desses bens, e, muito provavelmente, terá um efeito nulo sobre a demanda de bens duráveis e semiduráveis, os quais tem tido um crescimento dentro das metas estipulados pelo Bacen.

Já em relação ao crescimento dos preços dos serviços, é preciso considerar que esse fenômeno é reflexo de um processo de ajuste estrutural que vem ocorrendo na economia brasileira, que levou as taxas de desemprego para os menores patamares já verificados no País. A escassez de mão de obra ocupada nessas atividades, associada ao crescimento econômico, e, ainda, ao fato de esses serviços serem não comercializáveis, acaba resultando no crescimento de seus preços. Caso o crescimento econômico se mantenha nos próximos anos, o País deverá continuar convivendo com um crescimento dos preços dos serviços acima da média inflacionária. Somente uma desaceleração acentuada da atividade econômica poderia reduzir esse componente da inflação.

Em terceiro lugar, é preciso considerar o efeito da desvalorização cambial verificada em 2012. Entre os meses de fevereiro e dezembro, a moeda nacional sofreu uma desvalorização de aproximadamente 21.0%. Com a taxa atual estabilizada em torno de R$ 2,00, associada com o nível de reservas em posse do Bacen e com as baixas taxas de juros internacionais, uma nova desvalorização desse patamar somente ocorreria se fosse por determinação da política econômica. Um aumento das taxas de juros domésticas poderia, via sua influência no fluxo de capital, afetar a inflação, no caso de uma fuga acentuada de capitais da economia brasileira. Até o momento, nem tal fuga tem ocorrido e tampouco o Governo brasileiro parece querer promover uma nova desvalorização da moeda nacional.

Finalmente, é importante considerar que o aumento da Selic pode favorecer uma entrada de capitais no País, gerando uma valorização do real. Esse efeito seria tão mais intenso quando se considera o contexto de excessiva liquidez mundial provocada pela política monetária norteamericana e, mais recentemente, pela japonesa, associada com as baixas taxas de juros nas maiores economias do mundo. A valorização da moeda nacional, embora possa contribuir para o controle inflacionário, teria consequências perniciosas sobre a competividade da indústria nacional, a qual vem cambaleando nos últimos anos. A proposta do Governo Dilma de estimular a competitividade industrial é incompatível com o aumento da Selic.

Quais são as perspectivas? Como tem sido costumeiramente feito em diversos tipos de análises, a inflação é considerada pontualmente, na sua variação mês a mês ou ainda no fato de a mesma ter ultrapassado o limite máximo da meta. No entanto, um aspecto que muitas vezes é considerado marginalmente é o fato de que um novo choque de oferta e uma nova desvalorização cambial não continuarão operando em 2013, o que já tem levado à desaceleração da inflação. Essa perspectiva aparece não só dentro das estimativas do Bacen como também nas análises mais conservadoras.

Ainda resta a questão de quantos pontos percentuais de aumento da Selic serão necessários para reduzir a inflação. Como tem sido advertido por diversos economistas, a política monetária está longe de ser uma ciência exata, cujos parâmetros possam ser estimados por vetores autorregressivos com escolha arbitrária de variáveis. Ela é um valioso instrumento de administração da economia, mas deve ser considerada dentro de um contexto nacional e mundial. Acima de tudo, é forçoso reconhecer que, tão importante quanto o controle inflacionário, também o foram a redução da taxa de juros para níveis próximos dos internacionais e a conquista de um patamar reduzido de desemprego. Abrir mão dessas conquistas, num cenário de grande instabilidade internacional e com resultados incertos sobre a inflação é, decididamente, um grande equívoco.

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Medidas anti-inflacionárias ou corretivas?

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Edição: Ano 22 nº 04 - 2013

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O debate em torno da inflação está constantemente presente na economia brasileira, mesmo após a estabilização alcançada pelo Plano Real. Em parte, isso se deve ao patamar elevado em que ocorreu essa estabilização, principalmente quando comparado internacionalmente. Assim, o tom da discussão em torno da inflação, no Brasil, sempre se eleva mais do que proporcionalmente à elevação dos índices.

A recente aceleração da inflação medida pelo IPCA, que, no acumulado de 12 meses, passou de 5,84% ao fim de 2012 para 6,31% em fevereiro deste ano, contribuiu para acentuar as preocupações. É provável que o índice supere o limite superior da meta em algum momento do ano, mesmo que, ao fim de 2013, retorne para dentro dos parâmetros estabelecidos. Acrescente-se a isso o aumento no índice de difusão da inflação, que demonstra uma generalização do aumento dos preços entre os grupos que compõem o IPCA. Reunidos, esses fatos dão motivos à preocupação por parte dos agentes, tanto os consumidores, como a autoridade monetária.

O gráfico abaixo mostra a participação dos itens na variação percentual do IPCA. Fica evidente que a maior parcela da inflação atual advém dos preços do grupo Alimentação e Bebidas, que acumulam, em 12 meses, aumento de 12,5%. Os itens Despesas Pessoais e Saúde e Cuidados Especiais, predominantemente concentrados no setor serviços, apresentam aumento acumulado de 10,7% e 6,3% respectivamente. O item Transportes acumula aumento de 1,7% em 12 meses. No primeiro semestre de 2012, esse componente apresentou contribuição negativa, devido à redução do IPI dos veículos e à contenção do preço dos combustíveis. Porém, desde o fim do ano passado, exibe comportamento crescente, o que deve continuar, tendo em vista a reposição gradual do imposto e a constante pressão sobre os resultados da Petrobras. O item Demais inclui a elevação no preço das escolas em fevereiro, de caráter sazonal. O impacto desses componentes sobre o índice final do IPCA foi amenizado recentemente pela redução do preço da energia elétrica, que, só em fevereiro, caiu cerca de 11%, refletindo-se na redução dos preços do grupo Habitação.

A medida de contenção do preço da energia elétrica une-se à desoneração sobre a folha de pagamentos e à retirada de impostos sobre produtos da cesta básica, com dois objetivos: (i) diminuir a parcela de renda destinada ao Estado, aumentando a renda disponível para a população e reduzindo os custos relacionados à produção e ao emprego; (ii) contribuir para conter o nível geral de preços. Dessa forma, ao perceber essas modificações exclusivamente como uma tentativa de manipulação do índice, acaba-se por desconsiderar o quanto essas medidas, ainda que iniciais, podem ser importantes para a correção de algumas distorções da estrutura tributária brasileira. Por esse motivo, deve-se notar que o impacto da diminuição do peso do Estado no orçamento das famílias e empresas pode ser maior e mais duradouro do que o impacto deflacionário. Ademais, é importante considerar que este último depende do tamanho do repasse das desonerações ao consumidor final, havendo a possibilidade de se tornarem instrumento para aumento de margens.

Assim, deve-se compreender as medidas de forma mais abrangente do que a simples relação com os índices de inflação, pois só assim capta-se a importância dos ajustes para colaborar com a correção de distorções de longa data na economia brasileira.

Medidas anti-inflacionárias ou corretivas

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Performance recente dos preços das commodities

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Edição: Ano 21 nº 02 - 2012

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Acompanhar o comportamento das commodities é relevante devido ao seu impacto na inflação e nas exportações. As commodities iniciaram movimento próspero de preços desde 2002 — com alta mais consistente a partir de 2003 —, relacionado, principalmente, com a retomada do crescimento econômico mundial, com destaque para a robusta demanda chinesa por matérias-primas.

Em julho de 2008, os preços dos não energéticos mais que dobraram em comparação com janeiro de 2003. Ao incluir os preços de energia — leia-se carvão, gás e petróleo —, a elevação foi de 3,3 vezes para o mesmo período. Entretanto, a partir de agosto de 2008, os preços começaram a cair, em decorrência da crise econômica mundial, mas logo se recuperaram.

Em dezembro de 2008, a cotação das commodities não energéticas diminuiu 34,80% em relação a julho do mesmo ano, mas subiu 32,84% de dezembro de 2008 a dezembro de 2009. De julho a dezembro de 2010, permaneceu em rota ascendente, e um novo patamar foi atingido em abril de 2011. A partir de maio de 2011, iniciou-se movimento baixista. Em dezembro de 2011, diminuiu 19,73% em relação a abril do mesmo ano. Apesar disso, ainda permanece elevada em comparação com os preços históricos e levemente abaixo do ápice de 2008. Se continuar a cair, podem ser arrefecidas as pressões inflacionárias. Por outro lado, o saldo comercial brasileiro, favorecido nos últimos anos pelos altos preços das commodities, poderá deteriorar-se.

Performance recente dos preços das commodities

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