Textos com assunto: Banco Central do Brasil

Taxa de juros: entre a efetiva e a esperada

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Edição: Ano 26 nº 10 – 2017

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A administração da taxa básica de juros é o principal instrumento utilizado pelo Banco Central (BC) para manter a inflação próxima da meta. A despeito de determinarem a taxa nominal de juros, as decisões da autoridade monetária também envolvem a observação da taxa real de juros, ou seja, depois de descontada a inflação. Nesse ponto, há, ao menos, duas formas de calculá-la.

A primeira delas pode ser nomeada de taxa real efetiva, ou taxa de juros ex-post, na qual se observa a remuneração propiciada pela taxa básica acumulada em 12 meses, descontada a inflação no mesmo período. Essa taxa representa a remuneração efetivamente proporcionada por títulos públicos indexados pela taxa Selic, que compõem cerca de 30% do total da dívida pública federal. Como esses títulos refletem o menor risco no sistema financeiro nacional, a taxa também serve como referência para se aferir a base de remuneração do restante da economia. No gráfico, percebe-se o aumento do retorno real dos títulos indexados pela Selic acompanhando a elevação da taxa básica iniciada pelo BC em abril de 2013, o que a fez acumular 9,6% a.a. em agosto de 2017.

Outra forma de cálculo é a taxa real esperada, ou taxa de juros ex-ante, na qual se considera a expectativa de quanto será o rendimento real no ano seguinte. Aqui se utilizou a taxa do swap pré-DI para 252 dias úteis, descontada a expectativa de inflação para os próximos 12 meses. Essa taxa real esperada é tida como fundamental para administrar os incentivos dos agentes privados na alocação de recursos, pois indica quanto se espera da remuneração real dos títulos indexados pela Selic no curto prazo. Convencionalmente, considera-se essa taxa como uma base de comparação a partir da qual os agentes podem decidir onde alocar seu dinheiro. No gráfico, observa-se que a taxa prevista há um ano para o mês de agosto de 2017 era de 7,8% ao ano, ou seja, cerca de 1,8 p.p. menor do que o efetivamente acumulado, como visto anteriormente. Para o ano que vem, prevê-se uma queda no rendimento para pouco mais de 3% a.a.

As barras no gráfico mostram a diferença entre e o efetivo (taxa ex-post) e o esperado (taxa ex-ante). Pode-se perceber que, na maior parte do período, a taxa efetiva é inferior à esperada. Destoando dessa tendência, em 2017 a taxa efetiva atinge valores maiores que os esperados para o momento. Considerando as duas últimas gestões do BC, somente entre 2013 e 2014 essa diferença também foi positiva. Contudo, enquanto, no contexto 2013-14, a diferença devia-se a uma elevação da taxa Selic maior do que o esperado, atualmente ela se deve a uma queda mais acelerada da inflação, ou seja, os agentes consultados não esperavam um arrefecimento tão rápido do nível de preços.

Deveras, não seria adequado dizer que o mercado não havia precificado taxas reais de juros próximas a 10% a.a. Como pode ser visto no gráfico, esperava-se que, de setembro a novembro de 2016, a taxa real de juros atingisse mais de 9% a.a. Dessa forma, embora com algum atraso, as decisões do Banco Central juntamente com a queda da inflação tornaram concretas essas previsões.

Ademais, é necessário compreender que há interligação entre os agentes envolvidos na elaboração desses dados. Por um lado, a fim de determinar a taxa básica de juros, o BC consulta o mercado para conhecer as expectativas de inflação futuras. Por outro lado, o BC busca comunicar o mercado sobre o que pretende com o percurso futuro da taxa Selic. Dessa forma, a determinação da Selic presente condiciona a expectativa para o seu comportamento futuro.

Assim, menos que atribuir responsabilidades às diferenças entre o realizado e o esperado, cabe perceber que o maior ou o menor sucesso das previsões para uma variável específica não pode ser considerada independente do desempenho de outras variáveis relevantes no modelo. Nesse sentido, convém lembrar que outro parâmetro importante é a previsão de crescimento econômico, o qual foi superestimado no início do ciclo de aumento da Selic: em agosto de 2016, previa-se crescimento de 1,17% para o ano de 2017; em agosto deste ano, a previsão estava em 0,34%. Resta esperar se o Banco Central conseguirá concretizar as expectativas que, de certa forma, são construídas a partir de seus próprios modelos e comunicados, atingindo e mantendo uma taxa de juros real tão baixa quanto hoje sinaliza a taxa esperada — a despeito de uma possível normalização da inflação e da atividade econômica no próximo ano. A questão torna-se imperativa, pois a única vez que se atingiram taxas reais de juros próximas a 2 % a.a., mesmo que brevemente e sob outra conjuntura política e econômica, iniciou-se um período de grande instabilidade no País.

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Banco Central: os limites e os alcances da política monetária

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Edição: Ano 26 nº 6 – 2017

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O Banco Central do Brasil (BCB) tem como missão “assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente”. Em outras palavras, cabe ao BCB manter a inflação controlada e regular as instituições financeiras. Segundo concepção da instituição, a taxa de juros estrutural representa o principal parâmetro para a execução da política monetária, constituindo-se em um alvo para o gestor na determinação da taxa básica de juros. Teoricamente, a taxa de juros estrutural é responsável por manter a economia crescendo em seu produto potencial sem pressão inflacionária ou deflacionária. Ou seja, apesar de não possuir em sua missão nenhuma referência ao crescimento econômico, o próprio modelo utilizado para administrar a taxa básica de juros pressupõe a existência de um produto potencial a ser respeitado nas decisões de política monetária. Ocorre que tais decisões são tidas — pelo mercado, pela imprensa e por grande parte da sociedade — como frutos de análises e de modelos matemáticos avançados e estritamente técnicos, que, por esse motivo, seriam neutras a influências políticas.

Atualmente, entretanto, desenrolam-se questionamentos teóricos sobre a determinação da taxa de juros, o que indica falta de consenso dentro da academia. Paralelamente, há intensa discussão, em âmbito nacional e internacional, sobre a questão prática da aparente falta de eficácia da política monetária para reverter condições econômicas estagnadas ou recessivas.

No Brasil, em manifestação recente, o atual Presidente BCB, Ilan Goldfajn, reconheceu abertamente aspectos da taxa de juros estrutural, anteriormente omitidos, afirmando que “[…] suas estimativas invariavelmente envolvem elevado grau de incerteza. Por essa razão, avaliações sobre a taxa de juros estrutural da economia necessariamente envolvem julgamento” (Ilan Goldfajn, Presidente do BCB).

Ao reconhecer que o cerne das avaliações da política monetária “necessariamente” envolve “julgamento”, o Presidente também assente que a subjetividade inerente à escolha de qualquer modelo de análise inclui também aquele que orienta a política monetária. Como já levantado em análise anterior, assumir essa fragilidade seria o primeiro passo para tentar proteger a política monetária de determinados interesses públicos ou privados.

Em resumo, até o momento, haveria, por parte do BCB, um avanço na transparência dos determinantes da política monetária e, por parte da academia, uma abertura para questionar aspectos anteriormente protegidos da discussão.

Ocorre que o Presidente do Banco Central não apenas reconheceu o caráter subjetivo da determinação da taxa de juros como também explicitou seu próprio posicionamento: “[…] o redirecionamento da política econômica pelo governo, com aprovação e implementação das reformas fiscais, notadamente a reforma da previdência, além de outras reformas e ajustes necessários na economia, podem produzir queda da taxa de juros estrutural da economia brasileira” (Ilan Goldfajn, Presidente do BCB).

Dessa forma, o Presidente do Banco Central parece condicionar os agentes políticos a agirem com o propósito de favorecer a economia. Tal atitude representa o reverso do que o mercado tanto repudiou nos dirigentes da gestão anterior, quando se questionava a credibilidade da instituição pela demasiada preocupação com os impactos da política monetária sobre o emprego, a despeito do controle da inflação. No entanto, ao assumir que o principal parâmetro a ser considerado pelo Banco Central está sujeito a avaliações subjetivas e é influenciado por processos de natureza política, seria interessante a Autoridade Monetária reconhecer que, apesar de não estarem representados em sua missão, os desdobramentos da política monetária também têm importantes reflexos políticos, como é o caso do nível de emprego.

A importância dessas inter-relações fica evidenciada na análise das expectativas de crescimento divulgadas pelo BCB. A figura abaixo mostra duas importantes inflexões nas expectativas de crescimento para 2016 e 2017. A primeira delas deu-se exatamente no dia da votação do impeachment da ex-Presidenta Dilma Rousseff na Câmara de Deputados, afetando as previsões para 2017. Como se pode acompanhar, tal melhora de expectativa foi frustrada já em fins de 2016.

A segunda inflexão deu-se em torno da divulgação do Produto Interno Bruto (PIB) do primeiro trimestre de 2016. Esse, apesar de negativo, superou as expectativas do mercado, que, desde antes do impeachment, projetava uma queda ainda maior. Nesse caso, a divulgação do PIB serviu para revisar a perspectiva de recuperação novamente superestimada. No momento em que as expectativas se veem recorrentemente frustradas, torna-se imprescindível questionar até que ponto devem servir de condicionantes para a tomada de decisões dos agentes eleitos com propósitos que, embora entrelaçados, ultrapassam as questões econômicas.

Enfim, se as próprias decisões do Banco Central são sujeitas à subjetividade, e se seus modelos são atualmente questionados, seria prudente para o restante da administração pública basear suas decisões nessas convenções? Além disso, condicionar as políticas sociais e fiscais à possível melhora de expectativas do mercado materializadas por meio de pesquisas restritas ao mercado financeiro pode ser perigoso para a democracia, uma vez que não contempla a sociedade em sua totalidade, como fazem as eleições.

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